2008 年全球經(jīng)濟(jì)及匯市展望

　　一 2007年匯市回顧

　　在展開(kāi)對(duì)08年的探討前，對(duì)07年進(jìn)行一下簡(jiǎn)短的回顧，從中汲取一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，相信對(duì)所有的投資者都會(huì)頗有裨益。

　　07年的世界經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出動(dòng)蕩加劇、形勢(shì)分化的特點(diǎn)，源于美國(guó)的次貸危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)都構(gòu)成了嚴(yán)重沖擊，流動(dòng)性過(guò)剩的局面在短期內(nèi)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性枯竭，金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。值得慶幸的是，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩尚未波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，世界經(jīng)濟(jì)整體上仍保持相當(dāng)?shù)幕盍Γ�美�?guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出先弱后強(qiáng)的格局，令看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期至少在07年落空；歐洲雖然也受到次貸問(wèn)題的沖擊，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍相對(duì)強(qiáng)勁。

　　美聯(lián)儲(chǔ)大刀闊斧的減息，令投資者感到欣慰，雖然減息不能從根本上消除次貸危機(jī)，但足以使金融市場(chǎng)迅速擺脫恐懼狀態(tài)，但是，英國(guó)和加拿大央行隨后迅速跟進(jìn)減息，則出乎多數(shù)投資者的預(yù)料。

　　外匯市場(chǎng)07年最突出的事件包括：

　　1 美元指數(shù)創(chuàng)出歷史新低74.484

　　2 次貸危機(jī)導(dǎo)致利差交易模式解體，匯市劇烈波動(dòng)

　　3 美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始減息，英國(guó)、加拿大跟進(jìn)

　　4 日元大幅上揚(yáng)

　　5 新興市場(chǎng)貨幣大放異彩

　　次貸危機(jī)令外匯市場(chǎng)措手不及，匯率的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致利差交易者難以承受匯率變動(dòng)的損失，利差交易經(jīng)歷了前所未有的平倉(cāng)潮，最佳的成本貨幣日元，因此出現(xiàn)強(qiáng)勁上揚(yáng)，而高息貨幣澳元、紐元、英鎊等，則遭到了沉重打擊。

　　不過(guò)，與G7貨幣的劇烈波動(dòng)相比，新興市場(chǎng)貨幣則表現(xiàn)搶眼，整體保持了較好的漲勢(shì)，其中“金磚四國(guó)”中的巴西雷亞爾、印度盧比都取得了相當(dāng)漲幅。

　　二 2008年全球經(jīng)濟(jì)展望

　　展望一 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩，但仍處于長(zhǎng)周期的繁榮階段

　　基于次貸危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)的劇烈沖擊，危機(jī)可能繼續(xù)發(fā)酵的風(fēng)險(xiǎn)，以及能源及大宗商品價(jià)格的高漲，世界主要機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了對(duì)08年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　OECD經(jīng)合組織將30個(gè)成員國(guó)的08年增長(zhǎng)預(yù)期，從2.7％調(diào)降為2.3％；美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)08年增長(zhǎng)預(yù)期從2.5-2.75％調(diào)降至1.8-2.5％；歐洲央行將歐元區(qū)08年增長(zhǎng)預(yù)期從2.3％調(diào)降至2.0％；日本央行預(yù)計(jì)08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.0％，但將07年增長(zhǎng)預(yù)期從2.1％大幅調(diào)低至1.3％。 這其中也伴隨著很多悲觀的看法，有些機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退，或者世界經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入蕭條。

　　但我們并不贊同這種觀點(diǎn)，世界經(jīng)濟(jì)在08年確實(shí)存在放緩的風(fēng)險(xiǎn)，但放緩的幅度將是有限的，不足以將世界拉入衰退或蕭條。目前世界經(jīng)濟(jì)仍處于2001年以來(lái)的繁榮周期當(dāng)中，很難看到階段性的拐點(diǎn)出現(xiàn)，或許我們將經(jīng)歷的，只是繁榮周期中的一次階段性調(diào)整。

　　在過(guò)去的兩年中，世界主要經(jīng)濟(jì)體的央行，都為對(duì)抗通脹進(jìn)行了不懈的努力，不過(guò)似乎效果并不理想。正如圖3 所顯示的，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹都呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，在07年下半年格外明顯，我們預(yù)計(jì)世界整體通脹水平在08年將超過(guò)3％，達(dá)到10年來(lái)的最高水平，新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹水平將更高。

　　通脹形成的原因從經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多種解釋?zhuān)�但在�?shí)際中，人們很難迅速參透通脹的成因。盡管各大央行此前一直在加息，但2003年前后，世界范圍內(nèi)的低利率政策，導(dǎo)致借貸成本過(guò)低，資金泛濫，形成全球的流動(dòng)性過(guò)剩，其中美元在海外的沉淀，以及日元的零利率政策引發(fā)的利差交易，都是重要因素；而金融市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，結(jié)果表現(xiàn)為世界股市、樓市的上揚(yáng)，這一點(diǎn)在新興市場(chǎng)國(guó)家格外明顯。

　　另外，能源、金屬等商品價(jià)格的大幅上揚(yáng)，也是形成全球通脹的重要原因，不過(guò)，如果考慮到美元貶值所帶來(lái)的計(jì)價(jià)變化，則我們可能對(duì)商品價(jià)格的因素估計(jì)過(guò)高，實(shí)際上，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的變化，能源等基礎(chǔ)價(jià)格對(duì)通脹的影響力在降低。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在07年9月份開(kāi)始減息，隨后英國(guó)和加拿大跟進(jìn)，這將不利于全球央行控制通脹的努力，正如我們?cè)谥�前周評(píng)中屢次提到的，美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面只是暫時(shí)的，是一種假象，央行的進(jìn)一步減息可能引發(fā)流動(dòng)性的進(jìn)一步泛濫。

　　正是鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，而通脹壓力上升的矛盾前景，主要央行在08年將面臨困境。 是減息以應(yīng)對(duì)趨緩的經(jīng)濟(jì)？還是加息以遏制通脹？燙手的山芋.目前還沒(méi)人敢接，美聯(lián)儲(chǔ)減息后通脹水平迅速上升，似乎給各個(gè)央行敲響了警鐘。通脹其實(shí)并非全是壞事，經(jīng)濟(jì)需要一定的通脹，但如果拿捏不好，就會(huì)滿(mǎn)盤(pán)皆輸。而且，央行需要衡量，在放手讓通脹取得一定漲幅，與放任經(jīng)濟(jì)趨緩這兩者之間，究竟哪種選擇的成本最低，或收益最大。

　　加息預(yù)期貨幣：歐元、澳元、日元、人民幣、韓圓

　　減息預(yù)期貨幣：美元、英鎊、加元

　　三 外匯市場(chǎng)展望

　　展望一：美元儲(chǔ)備不會(huì)遭遇大規(guī)模拋售

　　面對(duì)美元的節(jié)節(jié)下跌，07 年有關(guān)減持美元儲(chǔ)備的討論格外熱烈，很多投資人擔(dān)心，一旦大規(guī)模減持美元儲(chǔ)備，將給金融市場(chǎng)帶來(lái)不能承受之痛。

　　不過(guò)，我們對(duì)此并不感到特別擔(dān)心。雖然世界各國(guó)都在積極考慮減持美元儲(chǔ)備，但實(shí)際上，從冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，美元儲(chǔ)備的比例不僅沒(méi)有降低，反而有整體上升的趨勢(shì)。

　　這首先可以用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“特里芬兩難”來(lái)解釋?zhuān)�即為了貿(mào)易結(jié)算的便利，以及為了壓低本幣匯率維持對(duì)美國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)，各國(guó)尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家，往往會(huì)追逐并持有美元，現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)就是，很多國(guó)家都積累了大量美元儲(chǔ)備。假使各國(guó)進(jìn)行儲(chǔ)備多樣化，但因美元結(jié)算而來(lái)的貿(mào)易順差，仍會(huì)導(dǎo)致美元儲(chǔ)備不斷增加。

　　另外，假使真的大規(guī)模削減美元儲(chǔ)備，又面臨一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，即這筆資金的去處。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，目前世界外匯儲(chǔ)備總額約為5萬(wàn)億美元，其中美元儲(chǔ)備占65％，即約3.25萬(wàn)億美元，假設(shè)減持10％，即3000多億美元，可以想象，在金融市場(chǎng)價(jià)格劇烈膨脹的今天，很難有足夠的場(chǎng)所來(lái)容納這筆資金，可能會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，如果投向商品市場(chǎng)，則可能引發(fā)全球通脹。

　　展望二：利空出盡是利好，美元在2008年傾向出現(xiàn)反彈

　　雖然美元已連續(xù)數(shù)年下跌，但這一局面可能在08年出現(xiàn)改觀，我們預(yù)期美元將會(huì)出現(xiàn)久違的中期反彈，至于反彈幅度和力度能否和05年相媲美，則要視很多因素而定。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)后仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出乎多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)料，按照以往經(jīng)驗(yàn)，樓市疲軟會(huì)在一段時(shí)間后傳遞到消費(fèi)者支出，并進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這在70年代末和80年代末的兩次樓市衰退中都表現(xiàn)的非常明顯。但是，此輪樓市調(diào)整已有3 年，無(wú)論就業(yè)市場(chǎng)還是消費(fèi)支出，均保持在異乎尋常的強(qiáng)勁水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期中的蕭條，反而加速前進(jìn)，07年下半年的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好過(guò)上半年。

　　我們預(yù)計(jì)，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫，可能幅度也會(huì)比較有限，美國(guó)經(jīng)濟(jì)08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有望保持在2％以上。

　　同時(shí)，美國(guó)的通脹形勢(shì)不容樂(lè)觀，歲末有加速抬頭的跡象，相信與美聯(lián)儲(chǔ)減息不無(wú)關(guān)系。預(yù)計(jì)美國(guó)通脹仍有進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的話(huà)，將有助于幫助美聯(lián)儲(chǔ)下定停止減息的決心，甚至不排除08年下半年重新開(kāi)始升息。

　　另外，可能是拜美元大幅下跌之賜，美國(guó)的貿(mào)易形勢(shì)在07年出現(xiàn)前所未有的好轉(zhuǎn)，而布什政府削減財(cái)政赤字的工作也取得成果，雙赤字占GDP 的比重出現(xiàn)戲劇性的好轉(zhuǎn)。雖然尚不能認(rèn)為這種趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)下去，但我們將饒有興致的進(jìn)行密切觀察，相信美元走勢(shì)也可從中得到一定提振。

　　從頭寸角度來(lái)看，美元的凈空頭頭寸正處于歷史高位，按照以往經(jīng)驗(yàn)，這種歷史高位水平通常難以為繼，隨后往往伴隨頭寸的迅速削減以及美元指數(shù)的反彈。

　　綜合以上因素，我們對(duì)08年的美元走勢(shì)有一個(gè)大膽的預(yù)測(cè)，即在08年年初，美指可能會(huì)進(jìn)入構(gòu)筑底部的階段，走勢(shì)比較反復(fù)；1、2季度，美元可能出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈走勢(shì)，若能突破80-80.20區(qū)間，不排除反彈會(huì)延續(xù)到年底，目標(biāo)可上看84甚至更高。

　　投資建議：若美指站上80.20，可考慮在中期內(nèi)持有更多美元頭寸。

　　展望三：歐元將相對(duì)抗跌，英鎊有跌破1.90的風(fēng)險(xiǎn)

　　在前面美元反彈的預(yù)期上，我們認(rèn)為歐洲貨幣有展開(kāi)中期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)具體走勢(shì)將出現(xiàn)分化，其中歐元可能相對(duì)抗跌，而英鎊有跌破1.90的風(fēng)險(xiǎn)。

　　次貸危機(jī)打亂了歐洲央行原本的加息計(jì)劃，改為觀望，不過(guò)在此期間，歐元區(qū)的通脹率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)大幅超出了歐洲央行設(shè)定的2％的目標(biāo)上限。而從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，歐元區(qū)整體狀況良好，工業(yè)生產(chǎn)與出口均保持增長(zhǎng)，失業(yè)率降至10年來(lái)的最低水平，這為歐洲央行實(shí)施更為靈活的貨幣政策提供了操作空間。

　　我們預(yù)計(jì)歐洲央行在08年上半年將再次加息1-2次，而下半年可能會(huì)處于觀望狀態(tài)。

　　至于干預(yù)匯率方面，目前暫時(shí)還看不到歐洲央行直接入市干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)如果歐元在08年年初重返1.5附近，可能會(huì)再次引發(fā)歐洲央行的口頭警告。

　　英鎊的形勢(shì)相對(duì)悲觀一些，由于英國(guó)樓市遭遇了十年大牛市的拐點(diǎn)，接下來(lái)可能面臨與美國(guó)類(lèi)似的局面，即樓市下滑可能拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。英國(guó)央行在07年底的意外降息之舉，可能就是為了避免經(jīng)濟(jì)惡化而采取的先發(fā)制人的手段。

　　另外，從技術(shù)角度來(lái)看，英鎊走勢(shì)也較歐元悲觀，跌破1年半來(lái)的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)線(xiàn)，發(fā)出了走勢(shì)反轉(zhuǎn)的初步信號(hào)。當(dāng)然，我們現(xiàn)在還只能將其定性為調(diào)整，要判斷為反轉(zhuǎn)還需要更多技術(shù)信號(hào)的配合。

　　投資建議：08年年初歐幣回升時(shí)，可考慮平倉(cāng)離場(chǎng)，年中跌至重要支撐時(shí)可考慮介入，但依目前情況來(lái)看，建議規(guī)避英鎊。

　　展望四：日元將維持寬幅振蕩，并有緩慢貶值的可能

　　目前市場(chǎng)對(duì)日元未來(lái)走向的爭(zhēng)議很大，主要爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在日元匯率是否被低估。如果單純以日本自身的經(jīng)濟(jì)地位，或近年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)衡量，日元確實(shí)存在被低估的可能。但在投機(jī)市場(chǎng)上，存在即是合理，市場(chǎng)給定的價(jià)格即為真實(shí)價(jià)格，經(jīng)濟(jì)面因素并不是匯率漲跌的唯一因素。

　　日本的經(jīng)濟(jì)一直是老生常談，了無(wú)新意，即不會(huì)大幅衰退，也不會(huì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，一直徘徊在復(fù)蘇與低迷之間。因此，單純考察日本的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，很難發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的線(xiàn)索。我們選擇了短觀報(bào)告中的大企業(yè)景氣指數(shù)，來(lái)預(yù)測(cè)日元匯率，通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)與美元/日元走勢(shì)呈現(xiàn)較高的關(guān)聯(lián)度。最近兩年，該指數(shù)基本圍繞在20附近波動(dòng)，而美元/日元也維持橫向運(yùn)動(dòng)，因此我們預(yù)計(jì)，08年美元/日元仍有較大可能延續(xù)07年寬幅振蕩的特點(diǎn)。

　　在日元利率方面，雖然日本央行一直以來(lái)維持強(qiáng)硬立場(chǎng)，但日本經(jīng)濟(jì)基本面平平，特別是通縮尚未完全結(jié)束，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩可能對(duì)日本經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累，這些因素都不支持日元升息。在12月利率決定后，日本央行表露出一定的悲觀氣氛，因此我們將日元08年上半年的加息預(yù)期調(diào)降至1 次，即08 年年中日元利率可能會(huì)升至

　　0.75％，且不排除延續(xù)到年底的可能性。

　　投資建議：日元的基本面難以支持日元大幅上揚(yáng)，美元/日元08年走勢(shì)將延續(xù)07年寬幅振蕩的特點(diǎn)，缺乏明確的方向，操作難度加大，美元/日元總體上行風(fēng)險(xiǎn)可能將超過(guò)下行風(fēng)險(xiǎn)，有望向120一線(xiàn)水位緩慢上升。

　　展望五：商品貨幣整體維持強(qiáng)勢(shì)但可能分化

　　澳元和加元在07年的走勢(shì)呈現(xiàn)明顯分化，澳元備受利差交易平倉(cāng)的折磨，而加元?jiǎng)t兌美元升越平價(jià)水位。

　　這種分化走勢(shì)在08年有望持續(xù)，不過(guò)，澳元可能相對(duì)偏強(qiáng)，而加元可能相對(duì)偏弱，但整體上，二者都將維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

　　澳元在07年年中的大幅下挫，并非受基本面因素拖累，而是由利差交易大規(guī)模平倉(cāng)所致，鑒于利差交易暫時(shí)已經(jīng)瓦解，預(yù)計(jì)澳元很難再受到類(lèi)似的沖擊。實(shí)際上，澳洲的基本面相當(dāng)強(qiáng)勁，無(wú)論是GDP還是通脹指標(biāo)，都處于數(shù)年來(lái)的高位，預(yù)計(jì)澳元在08年上半年仍有至少一次加息機(jī)會(huì)，這將對(duì)澳元走勢(shì)帶來(lái)支撐。

　　反觀加元，加國(guó)央行的意外降息，令市場(chǎng)大感意外，預(yù)計(jì)接下來(lái)可能還會(huì)有減息動(dòng)作，而加拿大央行對(duì)加元匯率過(guò)高的反對(duì)態(tài)度，可能也會(huì)給加元帶來(lái)壓力。雖然目前尚無(wú)跡象顯示加元漲勢(shì)已經(jīng)結(jié)束，但預(yù)計(jì)加元難以重現(xiàn)07年的風(fēng)采。

　　不過(guò)，鑒于商品市場(chǎng)仍處于大牛市之中，并且這種大牛市未有結(jié)束的跡象，預(yù)計(jì)這一因素將支撐商品貨幣處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)中，走勢(shì)可能好過(guò)歐洲貨幣。

　　投資建議： 因利率及經(jīng)濟(jì)面優(yōu)勢(shì)，澳元、紐元中期前景仍可期待，可能先于其他貨幣完成調(diào)整，澳元可于0.8附近，紐元可于0.7附近考慮介入。

　　加元漲勢(shì)并未結(jié)束，兌美元仍有升至平價(jià)的機(jī)會(huì)，美元/加元升至1.07附近可考慮介入加元，但不宜長(zhǎng)線(xiàn)持有，1.0下方可考慮逐步離場(chǎng)。

　　展望六：新興貨幣有望凸顯投資價(jià)值

　　新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣在07年取得了不錯(cuò)的表現(xiàn)，無(wú)論是升值幅度還是穩(wěn)定性表現(xiàn)，都超越了G7貨幣。預(yù)計(jì)在08年美元反彈的大背景下，新興貨幣的投資價(jià)值將被進(jìn)一步凸顯出來(lái)。

　　從統(tǒng)計(jì)圖表可以看出，新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在高順差，CPI漲幅在3％以上，加息預(yù)期強(qiáng)烈，本幣利率與日元利差較大，且未來(lái)利差優(yōu)勢(shì)看好，08年的利差交易有可能轉(zhuǎn)向日元與新興市場(chǎng)貨幣，這種局面非常有利于這些貨幣升值。

　　展望七:人民幣08年年終有望升至6.80附近

　　07年底人民幣的迅猛升值令人側(cè)目，預(yù)計(jì)08年人民幣仍有望保持升勢(shì)，且不排除以更快的速度升值。

　　目前促使人民幣升值的基本因素，比如順差、外部壓力等并未出現(xiàn)明顯變化，因此大勢(shì)不變。不過(guò)，為了給國(guó)內(nèi)的貨幣政策提供更大的靈活空間，更好的實(shí)施宏觀調(diào)控政策，不排除中國(guó)允許人民幣以更快的速度升值，在08年美元反彈的背景下，或許上半年人民幣受到的外部壓力會(huì)相對(duì)緩和，屆時(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)點(diǎn)選擇。

　　保守的估計(jì)，美元/人民幣在08年3季度會(huì)跌破7.0，在年終時(shí)會(huì)跌至6.8附近，升值幅度接近8％，同時(shí)，由于美元反彈的原因，人民幣兌歐元等非美貨幣也會(huì)展開(kāi)升勢(shì)，改變近兩年人民幣兌美元升值兌其他貨幣貶值的態(tài)勢(shì)。

　　分析師：

　　劉東亮來(lái)自：招商銀行責(zé)任編輯：kaso