-學人新論 傅勇

　　種種跡象表明，人民幣升值的步伐正在加快。這個判斷不僅得自人民幣匯率最近的走勢，從央行公開報告的措辭中也可見端倪。假如這個判斷是正確的，那么，當前流行的與人民幣匯率相關的兩種觀點就亟待澄清。一種觀點認為，既然人民幣升值能夠起到抑制通脹的作用，國內緊縮性貨幣政策尤其是加息就變得并不那么迫切了。另一種觀點認為，資本項目的開放應該早于人民幣大幅升值進行，至少是同步推進。筆者認為，這兩種觀點的共同之處是都忽略了人民幣升值應該具備的配套性政策，沒有了相關政策所營造的升值環境，匯率重估的風險將被放大。

　　人民幣匯率近期的活躍表現再次吸引了各方注意力。今年以來，人民幣對

美元匯率水平已經從去年底的7.8∶1上升到目前的7.4∶1左右，升值幅度接近5%。從國際比較的視角看速度并不驚人，但這已比早前市場對人民幣每年升幅3%的預期高出很多。另有投行近期發布預測認為，人民幣升值速度將加快，預計今年底就將達到7.3，2008年底將達到6.79的水平。與此相關的國際背景是，繼美國之后，歐盟也加入了要求人民幣更快升值之列。

　　更讓人充滿聯想的是，央行近期在人民幣匯率的表述措辭上接連出現變化。先是在10月份貨幣政策委員會例會公告中，指出今后在匯率市場上將“更大程度地發揮市場供求的作用”。后是11月份發布的《第三季度貨幣政策執行報告》中表示：“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹。”該報告進一步指出，在中國對資源性產品進口依賴程度加大的背景下，本幣適度升值有利于降低以本幣計價的進口成本上漲幅度。雖然這種傳導會存在一定的時滯，但長期來看，名義有效匯率變化會對零售物價指數和生產者價格指數產生明顯影響。

　　的確，人民幣加快重估有充分的理由。作為開放大國的貨幣，人民幣匯率的彈性亟待增加。對小國而言，維持匯率基本穩定，通過內部調整達到內外均衡或是合理的。但日本、德國、俄羅斯等國的經驗表明，更有彈性的

匯率制度才是大國的首選。因為，要維持匯率穩定，內部經濟就需作出調整，對大國而言，這需要較長的時間，也需要較大的代價。基于這種考慮，人民幣幣值的重估應以我為主，從國民經濟健康發展的大局出發作出抉擇。

　　長期以來，人民幣匯率走勢與經濟發展明顯背離，這在國際匯率史上是不尋常的。依據巴拉薩-薩繆爾森假說，高速經濟增長一般會伴隨實際匯率升值趨勢，然而，持續貶值是人民幣實際匯率在改革開放后經濟高速增長幾十年中的主旋律。這構成了一個特殊案例。

　　2005年7月的“匯改”以前，1978年以來的人民幣實際匯率走勢大致可分為三個階段。第一個階段是1970年代末到1993／1994年，人民幣實際匯率主要是單邊貶值，貶值幅度達2倍左右。第二個時期是1994年-1997年，人民幣實際匯率大幅升值。第三個時期是1998年-2005年，實際匯率出現波動中顯著貶值的局面，累計貶值達1-2倍。

　　“匯改”以后，人民幣的升值幅度仍不明顯。名義上看，人民幣兌美元匯率已突破7.50元關口，今年1-10月已升值4.2%，自2005年7月以來的累計升幅已達7.6%。這個速度并不驚人，菲律賓比索今年9月份一個月的升值幅度就超過6%。更重要的是，最近的匯率變動更多是因為美元疲軟，而不是人民幣主動調整的結果。今年1-10月，人民幣兌歐元匯率下跌了3.7%。按貿易加權計算，匯改以來，人民幣僅升值2%。

　　這里有兩種傾向值得商榷。一種傾向是，在市場預期央行會更加倚重匯率政策的同時，很多人猜測利率政策的相對重要性將有所降低。一個信號是，在今年連續5次加息之后，央行行長周小川日前在南非會議期間稱，雖不排除繼續調整利率的可能性，但央行不需要過于頻繁地上調利率，周小川同時表示央行對當前的利率水平感到滿意。

　　然而，如果就此推斷利率政策將被邊緣化是不合時宜的。筆者認為，在注意到央行有關匯率政策措辭上出現微妙變化的同時，更應該關注最近提到的“加強利率和匯率政策的協調配合”的新提法。這一點非常重要。正是由于在本幣升值期貨幣政策理念的不同，聯邦德國才得以有力控制住日本式的泡沫經濟。1970年-1985年，聯邦德國基礎貨幣、M1、M2和M3等四個貨幣指標的增長率均與GNP(國民生產總值)的增長率相差無幾，保持了適度比例。實踐顯示，偏緊的貨幣政策有利于經濟向更高的均衡發展路徑過渡。

　　經濟學理論告訴我們，對于抑制經濟由局部過熱轉向全面過熱來說，提高利率和升值具有異曲同工之效，具有某種程度的替代效應。但應該注意到，這只是在封閉經濟條件下才成立的。對于開放經濟體而言，匯率政策和利率政策必須密切配合。升值預期支配下，流入國內的國際資本會在股市和房市上興風作浪，如果貨幣政策不能有效地緊縮以便控制國內資產價格的話，類似日元升值的經濟泡沫或在人民幣加快升值時期泛起。

　　另一種傾向認為，人民幣升值和資本賬戶開放應該齊頭并進，甚至是在維持人民幣基本穩定的前提下，加快人民幣可自由兌換和資本賬戶開放正當其時，前段時間的港股直通車就是一例。

　　的確，中國有必要在人民幣升值和資本賬戶開放之間做出選擇。從長期來看，這無疑是一道多選題，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實現。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難。在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是惟一的，即本幣的升值應在資本賬戶開放之前。打個比方來說，資本好比洪水，資本賬戶管制好比閘門，而匯率代表著閘門內外水位的落差。在當前情形下，至少從國際金融市場來看，人民幣升值幅度遠遠沒有達到應有的水平，也就是說，閘門內外水位的落差還很大，如果此時大開閘門，國際資本的洪水將順勢洶涌而入，并可能席卷著大量財富急瀉而出。這種災難性結果現在或許還很難想象，但中國不正是憑借著資本關注而幸免于十年之前的亞洲金融危機，并成功避過次級債危機的直接沖擊嗎？

　　因而，在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進資本項目改革，無異于將充滿投機機會的中國市場暴露于世，屆時中國內部的結構性矛盾將成為國際資本攻擊的對象。反過來說，當本幣升值到均衡匯率附近時，再實現人民幣資本項目下的可自由兌換便是水到渠成、順理成章的事了。

　　匯率作為一國經濟基本面的反映，長期來看其估值必須與經濟發展進程相適應；與此同時，匯率還是影響內外部經濟關系的關鍵經濟變量。這意味著，如果加快升值是必要的，那么匯率改變過程中，綜合考量與之相關的經濟和政策環境也同樣必要。中國既往的實踐表明，所有的目標不可能全部一蹴而就，尤其是各個目標存在相互牽制關系的時候。

　　(作者單位：央行上海總部金融市場研究處。文中觀點與作者所在單位無關。）