一、市況回顧

　　1、公開市場

　　上周央行公開市場凈回籠資金115 億元，票據到期釋放資金450億元，回購到期80 億元，央票發行為175 億元（一年期央票、三個月央票、三年期分別為85 億、60 億元和30 億元），同時央行進行一個月期正回購和84 天正回購操作340 億和130 億（正回購利率分別為3.40%和3.60%）。

　　從發行量看，本周常規央票發行量較上周有所放大。一年期央票發行利率為3.7990％，較上周上漲19BP，在一年期央票利率走高之后，三個月與三年期央票相應走高，三個月央票發行利率為3.0922％，較上周上漲10BP，三年期央票發行利率為4.34％，較上周上漲19BP。在一級市場收益率上升后，本周二級市場央票繼續下跌，目前1 年期央票一二級市場利差仍有13BP。

　　上周央行的正回購操作也有所放大，84 天的正回購可以在春節前釋放資金。一個月的正回購利率亦較前一周上升35BP。

　　一年期央票發行利率連續兩周大幅攀升，一反央行一貫的穩步上升的操作手法。在流動性形勢依然嚴峻的情況下，央行要么保持央票的地量發行以穩定市場利率，要么提升央票利率以加大流動性回收力度，此次央票利率的走高，顯示出央行可能將加大流動性回收力度的操作取向，但是在最近新股IPO 的影響下，資金短期內壓力較大，下周央行的操作方向值得關注。

　　2、貨幣市場

　　上周貨幣市場資金利率漲跌互現，成交縮量，由于大盤股中國中鐵將于11 月21 日進行IPO 發行，短期資金利率下降的同時，可以覆蓋發行期間的21 天回購和1 個月回購的利率卻有攀升。周末收盤時，銀行間市場7 天回購加權平均利率降至2.73%，較上周末下降了35BP，21 天回購利率摸高至7.4%，14 天回購也于周五摸高到6%。上周債券質押式回購加權平均利率為3.0226%，與上周相比上漲了8BP。質押式回購成交累計8482.33 億，與上周相比減少了29%。隨著中國中鐵的發行臨近，預計14 天回購利率仍會出現上漲。

　　3、債券市場

　　一級市場方面，受近期物價上漲壓力的上升，市場加息預期進一步強化，債券一級市場倍受冷落，發行收益率也進一步上升。

　　農發行上周發行120 億元3 年期浮息第20 期金融債，在之前一期五年期浮息債流標的情況下，市場普遍預期中標利差將走高，但中標結果還是超出了市場的預期，中標利差高達55 個基點，該期債券付息基準為11 月6 日3 個月Shibor 五天均值（4.10%），中標利率達到4.65%。該期金融債認購倍數為1.24 倍，亦為近期較低水平。

　　而上月發行的同為3 年期、以3 個月Shibor5 日均值為基準的07 農發17 的中標利差僅為20BP，該期債券的中標利差較之上升了35BP，最終票面利率高出60 個BP。該期債券中標利率的走高，反映了市場加息預期之強烈。

　　二級市場方面，隨著10 月份各項經濟數據即將公布，市場加息預期愈演愈烈，受一級市場央票利率走高以及金融債中標利差攀升的影響，二級市場出現明顯下跌，尤其是中短端收益率快速上升，市場成交略有放大，銀行間債券總指數周末收于113.74，較上周收盤指數下跌0.67。現券成交4053 億元，與上周相比增加了19%。

　　從收益率曲線來看，國債收益率曲線呈現明顯的扁平化變動，中短端上升顯著，1－3 年的短端上升24－35BP，5－10 年期的中段上升7－13BP，15 年以上的長端上升4－6BP。金融債收益率曲線變動類似與國債，呈現明顯的扁平化變動，中短端上升顯著，1－5 年的短端上升18－22BP，7－10 年期的中段上升10－13BP，15 年以上的長端上升3－9BP。

　　4、信用市場

　　一級市場方面，短期融資券收益率繼續攀升，除了評級為AA-的粵物資以外，其余短期融資券均創出年內相同主體信用評級的收益率新高，主體信用評級為AAA 的中核短融發行收益率為4.6%，主體信用評級為AA 的唐鋼短融發行收益率達5.39%，主體信用評級為A＋的廣新短融發行收益率達到6.23%的新高。

　　企業債的發行利率亦為攀升之勢，10 年期的、主體信用評級為AAA 的海油工程債發行利率為5.77%，較9 月底同樣評級的長電債上升了42BP；15 年期的、主體信用評級為AA＋的神華寧煤債發行利率為5.8%，較7 月底同樣評級的深高速債上升了30BP。

　　二級市場方面，受一級市場利率攀升的影響，二級市場收益率也有所上升。本周企業債收益率曲線小幅上移，1-5 年期短端上升5-10BP，10－20 年長端上升4-8BP。10 年和15 年企業債與國債的信用利差分別為110BP 和108BP。二級市場短融收益率繼續上升，剩余期限在1 年附近的信用級別較高的短期融資券收益率大致在4.67％，較上周上升19BP，與1 年期國債的信用利差為126BP。

　　二、中國經濟分析

　　1、 央行公布《第三季度貨幣政策執行報告》

　　上周央行公布了《第三季度貨幣政策執行報告》，該報告指出目前貨幣信貸擴張壓力依然較大，存款繼續呈現活期化趨勢，貸款增長較快。經濟運行中投資增長過快、貿易順差過大、信貸擴張過多等問題依舊突出，并且還出現了通脹壓力加大和資產價格持續上升等問題，此外，國際經濟金融運行的不確定性也增加了國內經濟的潛在風險。

　　對于后續的貨幣政策，央行表示，將繼續施行適度從緊的貨幣政策，適當加大調控力度，保持貨幣信貸合理增長，防止經濟增長由偏快轉向過熱，綜合運用多種工具，進一步加強流動性管理，有效緩解銀行體系流動性過多問題，加強價格杠桿調控作用，加強利率和匯率政策的協調配合，穩定通脹預期。

　　當前流動性形勢依然嚴峻，有必要繼續加強銀行體系流動性管理，搭配使用公開市場操作、存款準備金等工具，同時逐步發揮特別國債的對沖作用，加大對沖力度，進一步加強流動性管理。截至11 月1 日，通過國債正回購操作回收流動性達到2300 億元。央行在《2007 年第三季度貨幣政策執行報告》中表示，將逐步發揮特別國債的對沖作用。這意味著，央行會將手中的6000 億元特別國債逐步賣出，這將使得收縮市場流動性的力度進一步加大。

　　金融機構超額存款準備金率為2.8%，比上年同期高0.28 個百分點。其中國有商業銀行超額存款準備金率為1.97%，股份制商業銀行為4.10%，農村信用社為5.14%。盡管央行上調存款準備金率使得銀行體系流動性較二季度末有所收縮，但商業銀行體系內的流動性依然比較充裕。

　　造成當前國內流動性總體偏多的直接原因來自國際收支持續順差，從深層次看則與儲蓄率過高、消費率偏低的經濟結構性矛盾突出密切相關。僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經濟的結構性問題，只能為經濟增長創造平穩的貨幣金融環境，并以此為結構調整和加快改革贏取時間。在進一步加強銀行體系流動性管理的同時，更重要的是應充分利用好當前經濟持續較快增長、財政收入大幅增加的有利時機，加快推進經濟結構調整。當前應加快向公共財政轉型，增加公共消費性開支，完善社會保障體系，穩定居民消費預期。

　　外匯儲備高，一直以來都是導致流動性過剩的重要原因，為此，央行在談到下一步的工作時特別強調，嚴格資本特別是短期資本流入和結匯管理，加強和完善跨境資本流動監測預警體系，嚴格控制投機資金。此外，還將要繼續深化外匯管理體制改革，加強對資本流動的監測、引導和管理。進一步滿足境內機構保留和使用外匯的需要，拓寬企業和個人對外投資渠道。

　　同時，央行首次對房貸違約風險發出警示。央行報告顯示，今年前三季度土地購置面積大幅上升，但完成土地開發面積增速回落，前三季度全國完成土地購置面積2.83 億平方米，增長17.8%，而上年同期是下降3%；完成土地開發面積1.82 億平方米，同比增長11.3%，比上年同期回落22.7％。今年前三季度房地產開發貸款增速有所回落，但購房貸款增速加快，購房貸款余額2.86 萬億元，比年初增加5924 億元，同比增長31.4%，增速比上年同期提高13.5個百分點。違約風險已有抬頭趨勢，一旦房價大幅波動，容易引發商業銀行不良貸款的激增。央行認為，目前價格整體上行壓力依然較大，通脹風險仍須關注，一是糧食價格引發價格上行的可能依然存在；二是能源價格存在上漲壓力；三是隨著勞動力供求出現結構性趨緊，工資上行壓力將增大，勞動力成本的上升在未來有可能進一步推高價格總水平；四是通脹預期繼續強化。整體價格很可能繼續保持在相對較高水平。

　　2、 央行決定再次上調存款準備金率0.5 個百分點

　　為加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長，中國人民銀行決定從2007 年11 月26 日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5 個百分點。

　　時隔一個月，央行再次決定上調存款準備金率0.5 個百分點，這是央行年內第九次上調存款準備金率，也是去年以來第十二次上調存款準備金率，調整后的水平為13.5％，達到歷史最高點。截止9 月份金融機構人民幣存款余額為38.30 萬億，此次上調存款準備金率預計可以一次性回收資金1915 億元，進一步緊縮流動性。由于下半年央票到期規模較大，9-12 月份到期央票共計約13000 億，而9 月份和10 月份因長假因素和大盤股發行，為避免對資金面沖擊過大，央行并未進行大規模貨幣回籠的操作，年底前還有大盤股的發行，所以此次上調存款準備金率符合央行回收流動性的需要。預計后續央行還會繼續運用定向央票、存款準備金政策以及其他創新手段等政策工具，以緩解流動性過剩壓力和通脹壓力。同時，從目前商業銀行的超額存款準備金率看，目前銀行的資金尚屬充裕，也存在一定的上調空間。

　　三、人民幣利率預測

　　通脹壓力的加大和緊縮預期的強烈是目前債市的主要影響因素，從央行的貨幣政策思路看，適度從緊的貨幣政策取向將體現為后續的加大流動性回收力度，綜合運用多種工具，進一步加強流動性管理。在強烈的加息預期之下，近期市場已經出現較為明顯的跌幅，我們認為只要央行不推出幅度過大的加息政策，債市亦不會出現幅度過大的調整。目前浮息債的基本利差有所走高，投資價值凸現，值得關注。

　　當然，還需考慮年底前的新股發行，由于目前大盤股發行造成的資金價格高漲可能促使機構加強資金運用，短期品種的風險依然高于中長期品種。

　　來自：招商銀行責任編輯：木子