一、市況回顧

　　本周美國債市在震蕩中上漲，主要受美聯儲利率決策、信貸憂慮和經濟數據的影響。周一因市場靜候美聯儲利率決策，交投清淡，國債價格漲跌不一，10年期國債收益率由上周五尾盤的4.41%略降至4.39%；周二因市場靜待美聯儲利率決策及民間就業、第三季經濟成長和中西部企業活動等經濟數據，國債價格持穩，10年期國債收益率報收于4.38%；周三因美聯儲如期下調指標利率并暗示在經濟狀況好轉的情況下可能停止降息，加上強于預期的就業和經濟成長數據，致使國債價格下跌，10年期國債收益率升至4.47%，錄得逾三周來的最大單日漲幅；周四因股市重挫和信貸憂慮重燃，刺激了避險需求，國債價格驟升，10年期國債收益率急遽跌至4.35%，錄得約八周來的最大單日跌幅；周五市場對金融企業前景的不安情緒繼續發酵，并且市場認為10月非農就業人口大增及其他經濟強勢跡象只是短暫的現象，降息預期升溫，結果國債價格繼續上漲，10年期國債收益率進一步降至4.33%。

　　本周國債收益率曲線整體下移，短端下移幅度尤其顯著，2年期、5年期和10年期國債收益率分別降9BP、10BP和8BP；貨幣市場互換利率曲線整體下移，2年期和5年期均降5BP，2年期互換利率與5、10、30年期的利差分別為26BP、60BP、87BP，和上周基本持平。

　　本周國債收益率曲線整體下移，短端下移幅度尤其顯著，2年期、5年期和10年期國債收益率分別降9BP、10BP和8BP；貨幣市場互換利率曲線整體下移，2年期和5年期均降5BP，2年期互換利率與5、10、30年期的利差分別為26BP、60BP、87BP，和上周基本持平。

　　二、經濟分析

　　1、聯儲如期宣布降息，市場反應戲劇變化

　　1、聯儲如期宣布降息，市場反應戲劇變化

　　美聯儲周二召開FOMC會議，宣布將聯邦基金利率調降25個基點至4.50%（投票結果為9:1），同時將貼現率再調降25個基點至5%，以緩沖樓市下滑和信貸市場緊縮對經濟的沖擊。其會議聲明中如是表述：第一，通貨膨脹的上檔風險與經濟成長的下檔風險目前大致平衡，第三季經濟成長穩健、金融市場緊縮狀況有所緩和，但因樓市修正增強將導致近期經濟擴張步伐放慢；第二，近期連續兩次議息會議的決策措施應有助于對抗因金融市場混亂而可能引發的對整體經濟的負面影響，并促使經濟溫和成長；第三，今年核心通脹已溫和改善，但近期能源和商品價格上揚以及其他因素可能重燃通脹壓力。委員會稱將繼續評估金融市場影響和經濟前景發展，同時繼續密切監控通脹發展，作出相應舉措，以確保物價穩定和經濟可持續增長。

　　市場當即對該會議聲明作出解讀，部分市場人士認為聯儲此舉是在傳遞將暫時維持利率不變的訊息，從而導致降息預期有所冷卻。周三短期利率期貨應聲下滑，聯儲在12月降息的概率跌至40%，交易員預期12月11日議息會議上聯儲更可能是維持利率不變而非降息，而在聯儲聲明發布前是64%，一周前則預期12月將進一步減息至4.25%幾為定局；而反映2008年利率走向的遠期利率期貨跌幅更大，交易員紛紛修正預期，使得明年大幅降息的前景降溫，周二晚利率期貨顯示明年中利率水準大概在4.13%，而周三則升至4.27%。然而，市場反應旋即出現了戲劇性的變化。周四信貸憂慮再度點燃，市場擔心由于樓市下滑和信貸市場動蕩引發的金融產業惡化將進一步升級，可能殃及經濟成長，并迫使美聯儲在未來數月進一步降息；周五信貸憂慮繼續深化，并迅速蓋過了就業數據的影響，周五午后短期利率期貨顯示聯儲12月降息一碼的概率為70%，周四為66%。美國利率期貨如此迅速變化，一方面表明市場反應相當靈敏，另一方面也說明信貸問題的不確定性是如此之高以至于市場搖擺不定、草木皆兵。

　　2、經濟數據疑似強勢，信貸憂慮揮之不去

　　美國商務部周三公布，美國第三季度GDP環比年率初值為3.90%，遠高于市場預期的3.10%，為2006年第一季（增長4.8%）以來最快的步伐。主要是由于消費者支出強勁和出口活躍，并且有跡象顯示民間部門就業人口仍在增加。首先，盡管調查顯示消費者信心因房價下跌等因素已經受挫，但第三季消費者支出增長年率仍然達到3%，高于第二季的1.4%，鑒于消費支出約占美國經濟活動的三分之二，該數據令市場振奮。其次，第三季出口增加16.2%，為2003年第四季以來最強勁的增長，這意味著美元疲軟使得美國制造商品價格相對更加低廉，從而更加吸引了海外消費者。再者，據民間就業服務機構ADP Employer Services周三發布的報告，10月美國民間部門就業人口增加10.6萬人，遠高于市場預期的5.8萬人，顯示經濟境況強于預估；而據美國勞工部周五公布，10月份非農就業人口意外強勁增加16.6萬人，幾為市場預估值（8.5萬）的兩倍，市場認為該數據明顯強勁，給美聯儲贏得了信譽。

　　然而，美國經濟也仍然存在一些疲弱的跡象。世界大型企業聯合會周二公布，消費者信心指數10月降至95.6，遠低于市場預期的99.0，該指數已經連續第三個月下降，達到2005年卡特里娜颶風侵襲美國以來的最低水準，主要由于汽油價格上漲而且樓市低迷程度加劇；GDP報告顯示營建支出連續第七季下降，美國商務部周三公布的報告則顯示9月份總體營建支出上升0.3%，但住宅支出連續第19個月下滑；全美采購經理人協會（NAPM）周三表示，10月芝加哥采購經理指數降至49.7，低于市場預期的53.0，為2月以來首次下降，9月份該指數為54.2；美國供應管理協會（ISM）周四公布，ISM制造業指數10月份下降2.1%至50.9，是3月份以來最低值，顯示制造業擴張力度減弱，但仍在擴張，因為還高于分水嶺50，其物價分項從59.0上升至63.0，表明通脹壓力有所上升；美國原油期貨跳漲逾3美元，越過每桶90美元水平，使得整體經濟面臨成本上升的危險，也讓消費者在汽油價格不斷上升之際還需承受進一步的壓力。

　　綜而觀之，我們認為本周經濟數據雖有強勁跡象，但隱憂依舊存在，不可掉以輕心；重要的是，樓市和信貸問題預計還將繼續深化，并拖累經濟成長，近期金融市場的一些動向可為佐證。首先，數個大型金融機構傳出壞消息。美林上周五爆出巨額的季度虧損，大幅沖減了84億美元資產，其中多數與其次貸投資的失敗有關；花旗股價周四重挫近7%，創下2002年9月卷入監管漩渦以來的最大單日跌幅，股價大跌2.85美元至38.51，為2003年5月以來的最低水準，因為此前瑞士信貸與CIBC World Markets雙雙調降該行的投資評級。其次，數個信用市場均顯露疲態。全球信貸緊縮已從由高風險資產支持的債券，蔓延至由房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）發行的抵押擔保證券(CMO)，9月機構CMO的發行規模創下七年多來最低水平，不足2006年月均發行量的一半，原因是全球信貸市場危機抑制了需求并使得該部門的流動性枯竭，CMO曾被視為全球最安全的資產類別之一，機構CMO是美國抵押支持債券（MBS）市場的最主要構成部分之一。美聯儲周四公布的數據顯示，美國資產擔保商業票據（ABCP）市場規模連續第12周縮水，其規模在截至10月31日當周縮減90億美元至8，747億美元。雷曼兄弟執行長Richard Fuld近日稱，“市場中有明顯的擔憂跡象”，在信貸危機的拖累下經濟成長將進入一個“比較疲弱的階段”。

　　美國商務部周三公布，美國第三季度GDP環比年率初值為3.90%，遠高于市場預期的3.10%，為2006年第一季（增長4.8%）以來最快的步伐。主要是由于消費者支出強勁和出口活躍，并且有跡象顯示民間部門就業人口仍在增加。首先，盡管調查顯示消費者信心因房價下跌等因素已經受挫，但第三季消費者支出增長年率仍然達到3%，高于第二季的1.4%，鑒于消費支出約占美國經濟活動的三分之二，該數據令市場振奮。其次，第三季出口增加16.2%，為2003年第四季以來最強勁的增長，這意味著美元疲軟使得美國制造商品價格相對更加低廉，從而更加吸引了海外消費者。再者，據民間就業服務機構ADP Employer Services周三發布的報告，10月美國民間部門就業人口增加10.6萬人，遠高于市場預期的5.8萬人，顯示經濟境況強于預估；而據美國勞工部周五公布，10月份非農就業人口意外強勁增加16.6萬人，幾為市場預估值（8.5萬）的兩倍，市場認為該數據明顯強勁，給美聯儲贏得了信譽。

　　然而，美國經濟也仍然存在一些疲弱的跡象。世界大型企業聯合會周二公布，消費者信心指數10月降至95.6，遠低于市場預期的99.0，該指數已經連續第三個月下降，達到2005年卡特里娜颶風侵襲美國以來的最低水準，主要由于汽油價格上漲而且樓市低迷程度加劇；GDP報告顯示營建支出連續第七季下降，美國商務部周三公布的報告則顯示9月份總體營建支出上升0.3%，但住宅支出連續第19個月下滑；全美采購經理人協會（NAPM）周三表示，10月芝加哥采購經理指數降至49.7，低于市場預期的53.0，為2月以來首次下降，9月份該指數為54.2；美國供應管理協會（ISM）周四公布，ISM制造業指數10月份下降2.1%至50.9，是3月份以來最低值，顯示制造業擴張力度減弱，但仍在擴張，因為還高于分水嶺50，其物價分項從59.0上升至63.0，表明通脹壓力有所上升；美國原油期貨跳漲逾3美元，越過每桶90美元水平，使得整體經濟面臨成本上升的危險，也讓消費者在汽油價格不斷上升之際還需承受進一步的壓力。

　　綜而觀之，我們認為本周經濟數據雖有強勁跡象，但隱憂依舊存在，不可掉以輕心；重要的是，樓市和信貸問題預計還將繼續深化，并拖累經濟成長，近期金融市場的一些動向可為佐證。首先，數個大型金融機構傳出壞消息。美林上周五爆出巨額的季度虧損，大幅沖減了84億美元資產，其中多數與其次貸投資的失敗有關；花旗股價周四重挫近7%，創下2002年9月卷入監管漩渦以來的最大單日跌幅，股價大跌2.85美元至38.51，為2003年5月以來的最低水準，因為此前瑞士信貸與CIBC World Markets雙雙調降該行的投資評級。其次，數個信用市場均顯露疲態。全球信貸緊縮已從由高風險資產支持的債券，蔓延至由房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）發行的抵押擔保證券(CMO)，9月機構CMO的發行規模創下七年多來最低水平，不足2006年月均發行量的一半，原因是全球信貸市場危機抑制了需求并使得該部門的流動性枯竭，CMO曾被視為全球最安全的資產類別之一，機構CMO是美國抵押支持債券（MBS）市場的最主要構成部分之一。美聯儲周四公布的數據顯示，美國資產擔保商業票據（ABCP）市場規模連續第12周縮水，其規模在截至10月31日當周縮減90億美元至8，747億美元。雷曼兄弟執行長Richard Fuld近日稱，“市場中有明顯的擔憂跡象”，在信貸危機的拖累下經濟成長將進入一個“比較疲弱的階段”。

　　三、利率預測

　　美國利率期貨在周五持續上漲，顯示12月降息概率為82%；而在周三隨著美聯儲發布會議聲明，該概率旋即跌至40%。此番跌宕起伏蘊示著，聯儲所謂可能停止降息的暗示，其實與博弈論中“不可置信的威脅”同出一轍，主要緣由在于：

　　美國利率期貨在周五持續上漲，顯示12月降息概率為82%；而在周三隨著美聯儲發布會議聲明，該概率旋即跌至40%。此番跌宕起伏蘊示著，聯儲所謂可能停止降息的暗示，其實與博弈論中“不可置信的威脅”同出一轍，主要緣由在于：

　　首先，迄今為止兩次降息的效果尚屬有限。一是難以在短時間內幫助銀行業恢復，銀行業最近的第三季財報表現黯淡無光，諸多知名機構均深陷信貸危機而損失慘重；二是不足以抵消樓市疲弱的態勢，當前貸款門檻已經提高，致使能否獲得信貸成為突出的問題；三是貨幣政策無法阻止經濟滑坡，誠如聯儲副主席科恩近期所稱，“我們的政策行動無法完全避免經濟在未來數月中的疲弱”。再者，核心通脹尚屬溫和也為進一步降息創造了條件。聯儲較為關注的指標核心PCE物價指數第三季度同比上漲1.8%，為三年半以來的最小增幅，處于其調控目標范圍1%-2%；10月31日當天的10年通脹預期為2.36，5年通脹預期為1.49，表明長期通脹預期依然受控。最后，聯儲其實并未否棄其先發哲學，本周經濟數據較好卻依舊決定降息即是明證。

　　我們預計，美聯儲12月將繼續降息至少25個基點。至于本周其所謂的風險均衡論，不免有老調重彈之嫌，令人聯想起7-9月份美聯儲的轉變軌跡。

　　歷史在重演，兜兜轉轉，究竟誰人可勘破；

　　世事如棋局，紛紛擾擾，且任時光作注腳。

　　來自：招商銀行