中國債市分析

　　一、市況回顧

　　1、公開市場

　　上周央行公開市場凈投放資金515 億元，票據(jù)到期釋放資金660億元，央票發(fā)行為65 億元（一年期央票、三個月央票、三年期分別為20 億、30 億元和15 億元），同時央行進(jìn)行一個月期正回購和三個月正回購操作40 億和40 億（正回購利率分別為3.05%和3.14%）。

　　從發(fā)行量看，本周常規(guī)央票發(fā)行量較上周有所放大，但仍保持了凈投放資金。上周一年期央票發(fā)行利率為3.6055％，較上周上漲15BP，三個月央票發(fā)行利率為2.9903％，較上周上漲8BP，三年期央票發(fā)行利率為4.15％，較上周上漲20BP。目前1 年期央票一二級市場利差由上周的30BP 下降至10BP。

　　2、貨幣市場

　　上周貨幣市場資金利率周一至周二迅速回落，但周三周四出現(xiàn)放量上漲，尤其是基本上可以覆蓋本月的21 天回購出現(xiàn)明顯上升，估計與本月的

新股發(fā)行有關(guān)。周末收盤時，銀行間市場7 天回購加權(quán)平均利率降至3.075%，較上周末下降了6.96%。上周債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.9455%，與上周相比下跌了3.66％，質(zhì)押式回購成交累計1.186 萬億，與上周相比減少了22%。預(yù)計下周21 天和14 天回購會出現(xiàn)明顯上漲。

　　3、債券市場

　　一級市場方面，上周在短期資金緊張和加息預(yù)期強烈的雙重打擊之下，債券市場一級市場繼續(xù)承壓，發(fā)行收益率上升，甚至出現(xiàn)農(nóng)發(fā)行金融債的流標(biāo)。

　　上周10 年期第五期特別國債發(fā)行，一方面資金面緊張的狀況已大為緩解，另一方面10 年期的品種是市場主體的主流需求品種，機構(gòu)對該期國債需求較好，該期國債中標(biāo)利率稍高于二級市場，中標(biāo)收益率為4.49%，較9 月26 日發(fā)行的10 年期特別國債高3BP。該期債券計劃發(fā)行300 億，實際發(fā)行了349.7 億元。

　　上周進(jìn)出口銀行招標(biāo)發(fā)行5 年期期浮息債，最終中標(biāo)利差0.6％，最終票面利率為4.47％。該期債券基礎(chǔ)利率為一年期定期

存款利率，發(fā)行量100 億元，超額認(rèn)購倍數(shù)為1.35 倍。

　　二級市場方面，盡管上周資金緊張局面得以緩解，但是較強的加息預(yù)期壓制了二級市場走勢，前期因短期資金緊張而推升的短期品種收益率也并沒有出現(xiàn)明顯回落，市場交投也較為清淡，銀行間債券總指數(shù)周末收于114.41，與上周收盤指數(shù)持平。現(xiàn)券成交總計3413.77 億元，與上周相比減少了3.36%。

　　從收益率曲線來看，國債收益率曲線3-10 年期的中段上升2-4BP，短端和長端基本未變。金融債收益率曲線變動類似與國債，3-10 年期的中段幅度上升1-5BP，短端和長端基本未變。

　　4、信用市場

　　二級市場方面，受銀行不再為企業(yè)項目債提供擔(dān)保影響，既有的具備銀行擔(dān)保的企業(yè)債相對價值凸現(xiàn)，本周企業(yè)債收益率有所下降，1-3 年期短端下降3-8BP，10－20 年長端下降2-3BP。10 年和15 年企業(yè)債與國債的信用利差分別為110BP 和103BP。二級市場短融收益率略有上升，剩余期限在1 年附近的信用級別較高的短期融資券收益率大致在4.48％，與1 年期國債的信用利差為108BP。

　　二、中國經(jīng)濟(jì)分析

　　1、生產(chǎn)資料價格持續(xù)上漲

　　數(shù)據(jù)顯示，前三季度流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格同比上漲3.6%，漲幅同比加快1.1 個百分點，近幾個月環(huán)比漲幅逐月加快。從主要品種看，鋼材價格持續(xù)上漲，9 月末國內(nèi)市場鋼材價格綜合指數(shù)115.14 點，比年初上漲9.99 點。線材、螺紋鋼等建筑用鋼材價格已經(jīng)接近歷史最高水平。國際市場原油價格波動上升，而有色金屬價格高位波動，水泥、玻璃、煤炭價格穩(wěn)中有升，都推動生產(chǎn)資料價格繼續(xù)走高。

　　當(dāng)前生產(chǎn)資料價格持續(xù)上漲，對總體物價水平上漲形成壓力。而當(dāng)前生產(chǎn)資料價格的持續(xù)上漲是由旺盛的國內(nèi)投資需求拉動的。從原材料價格的持續(xù)上漲看，一方面價格全面上漲的壓力較大，另一方面，結(jié)合我國能源產(chǎn)品的產(chǎn)量的同比增長情況，應(yīng)該可以判斷投資擴(kuò)張并沒有明顯的放緩跡象。

　　2、10 月份CPI 指數(shù)可能超過8 月份

　　根據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，10 月1 日至7 日全國食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)為112.49 點，10 月8 日至14 日全國食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)為113.51 點，價格總水平較前一周上漲0.9%。10 月15 日至21 日全國食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)為114.69 點，價格總水平較前一周上漲1%。10 月22 日至28 日，全國食用農(nóng)產(chǎn)品市場價格指數(shù)為115.13 點，價格總水平較前一周上漲0.4%。從大類看，主要在于肉類、蔬菜價格上漲。

　　據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)測算，10 月份的食品價格環(huán)比上漲了2.36％，農(nóng)產(chǎn)品價格漲幅明顯加快，受氣候影響，蔬菜價格同比漲幅較大，并且是今年以來的最高漲幅。考慮到食品價格在CPI 中的比重，受到本月食品價格上漲的因素，另一方面去年10 月份CPI 基數(shù)較低（1.4％），所以上月CPI 指數(shù)很可能將超越8 月份而創(chuàng)出新高，可能達(dá)到6.6％-6.8％的水平，實際利率為負(fù)的局面將在本月繼續(xù)加劇。

　　三、人民幣利率預(yù)測

　　今年以來廣義貨幣增長超過央行年初16％的計劃，而信貸過快增長的形勢也很嚴(yán)峻，10 月份的CPI 很可能超越8 月份而創(chuàng)出年內(nèi)的新高，油價的上漲也加大了后續(xù)中期通脹壓力，（初步匡算，成品油價格調(diào)整直接影響月度消費價格指數(shù)上升0.05 個百分點），也加大了通脹預(yù)期，實際利率為負(fù)的局面在10 月份繼續(xù)延續(xù)并加劇，我們認(rèn)為短期內(nèi)加息的風(fēng)險不容忽視。

　　事實上，在近期加息的預(yù)期偏強以及短期資金緊張的沖擊下，市場收益率已經(jīng)有所上升，在強烈的加息預(yù)期之下，近期市場將以觀望氣氛為主，預(yù)計本周債市仍以弱市整理或弱市震蕩為主。

　　美國債市分析

　　一、美國金融市場市況回顧

　　本周美國債市震蕩反復(fù)，主要受股市走勢、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和降息預(yù)期的影響。周一因股市反彈促使投資者獲利了結(jié)，致使國債價格收低，但跌勢被樓市前景黯淡所遏制，10年期國債收益率由上周五尾盤的4.39%升至4.42%；周二因市場關(guān)注于經(jīng)濟(jì)放緩跡象和聯(lián)儲降息前景，而忽略股市反彈，結(jié)果國債價格上漲，10年期國債收益率跌至4.40%；周三因樓市數(shù)據(jù)疲弱和股市一度重挫，鞏固了降息預(yù)期并刺激了債市的避險性買盤，10年期國債收益率進(jìn)一步跌至4.34%；周四稍早發(fā)布的樓市、就業(yè)和耐用品訂單數(shù)據(jù)均告疲弱，強化了降息預(yù)期，但因AIG相關(guān)消息幫助股市尾盤縮減了跌幅，結(jié)果國債價格有所下跌，10年期國債收益率升至4.38%；周五因股市上漲對國債避險買需的冷卻作用超過了預(yù)期下周降息的影響，投資者持觀望姿態(tài)，致使債市將近兩周的漲勢降溫，10年期國債收益率升至4.41%。

　　本周國債收益率曲線整體上移，短端上移幅度尤其顯著，5年期和10年期國債收益率分別降5BP和3BP；貨幣市場互換利率曲線整體下移，2年期和5年期分別降7BP和1BP，2年期互換利率與5、10、30年期的利差分別為27BP、60BP、86BP，均較上周有所拓寬，這表明投資者的風(fēng)險厭惡程度在上升。

　　二、美國經(jīng)濟(jì)分析

　　1、樓市數(shù)據(jù)。全美不動產(chǎn)協(xié)會（NAR）周三公布，9月現(xiàn)房銷售量較上月大幅下滑8.0%，高于預(yù)期的4.50%降幅；年率為504萬戶，低于預(yù)期的525萬戶，8月年率修正后為548萬戶；9月現(xiàn)房銷售價格也繼續(xù)下降，房價中值為21.17萬美元，較上月大幅下降5.66%。美國商務(wù)部周四則公布，9月新房銷售量較上月增長4.8%，而市場原來預(yù)估為下跌3.10%；年率為77.0萬戶，符合于市場預(yù)期；9月新房銷售價格中值達(dá)到23.80萬美元，較上月增長2.54%。可見，9月新房銷售意外成長，但是8月新房銷售數(shù)據(jù)大幅下修至11年低點， 9月之前的三個月數(shù)據(jù)其實都已大幅向下修正，之前三個月向下修正了16.7萬戶，約占這三個月總銷售量的3%。如此頻繁下修而且幅度又如此之大，確令市場迷惑不解，9月的新房銷售數(shù)據(jù)也難以排除未來被下修的可能，美國商務(wù)部表示上升4.8%這一初值很可能會上修或下修超過10個百分點，這昭示了美國樓市的高度不確定性。而究其原因，一是政府統(tǒng)計專家在計算月度房屋銷售數(shù)據(jù)的時候，通常會假設(shè)營建商將遲交報告，于是在編制初值時加入銷售預(yù)估；二是會假設(shè)將接到提前數(shù)年簽訂新房銷售合約的營建商報告；三是營建商預(yù)期退房率會增加。

　　2、就業(yè)數(shù)據(jù)。10月21日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)降至33.1萬，但仍高于市場預(yù)期的32.0萬，前一周修正后為33.9萬；10月14日當(dāng)周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)人數(shù)升至253.0萬，略高于市場預(yù)期的252.8萬，前一周修正后為252.3萬。這表明就業(yè)市場尚屬疲弱，在一定程度上加劇了經(jīng)濟(jì)前景惡化的憂慮。

　　3、訂單數(shù)據(jù)。美國商務(wù)部周四公布，9月耐用品訂單下滑1.7%，而市場原來預(yù)估為增加1.50%，主要是由于運輸業(yè)訂單急劇下降；扣除運輸?shù)哪陀闷酚唵卧黾?.3%，遠(yuǎn)不及市場預(yù)期的0.7%增幅；扣除飛機的非國防資本品訂單增加0.4%，略低于市場預(yù)期的0.5%增幅。其中，運輸設(shè)備訂單9月下降6.3%，國防飛機和零部件訂單驟減37.3%，汽車及零部件訂單下降2.9%，整體而言，耐用品訂單表現(xiàn)遜于預(yù)期，凸顯了美國經(jīng)濟(jì)的疲態(tài)。

　　4、消費數(shù)據(jù)。密西根大學(xué)10月消費者信心指數(shù)的終值為80.9，低于市場預(yù)期的82.0，也低于9月終值83.4；截至10月22日當(dāng)周，ABC/華盛頓郵報消費者信心指數(shù)降至負(fù)17，低于上次的負(fù)13，今年以來平均值為負(fù)9.1，年內(nèi)最低點為8月份的負(fù)19。信心指數(shù)的下滑在相當(dāng)程度上蘊示著消費存在隱憂。

　　三、美元利率預(yù)測

　　雖然周五債市有所回落，但美國利率期貨顯示本月底聯(lián)儲降息幾成定局，并預(yù)計12月也可能繼續(xù)降息。鑒于美國樓市持續(xù)疲弱以及信貸憂慮頗有重來之勢，我們預(yù)計美聯(lián)儲在30-31日會議上至少降息25個基點，即使降息50個基點也完全有可能。其間的邏輯，我們在以前周評中已頗多論述；雖然本周也有多位聯(lián)儲官員發(fā)表看法，但對于預(yù)測月底的議息并沒有太大的裨益。市場反復(fù)揣測的本次議息結(jié)果，謎底已是呼之欲出；而當(dāng)這篇周評發(fā)表之時，日子也越發(fā)地接近，何須多言呢。好比是萬事萬物自然生滅，過眼云煙到了盡頭。西方的哲人懷著敬畏曰，“對于那不可言說的，必須沉默”；東方的隱士則悠然吟詠，“此中有真意，欲辯已忘言”。

　　來自：招商銀行責(zé)任編輯：木子