流動性過剩，已成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中最熱門的詞匯之一。

　　流動性管理：定向央票+特別國債

　　進(jìn)入7月，兩個(gè)勁爆的數(shù)據(jù)引起世界范圍的驚嘆：6月我國貿(mào)易順差激增至創(chuàng)記錄的新高——269億美元；6月末我國外匯儲備逾1.33萬億美元，同比大漲41.6%。

　　專家預(yù)計(jì)，由于近幾年我國貿(mào)易順差都是“前少后多”，2007年全年貿(mào)易順差可能達(dá)2500億-3000億美元，再加上FDI和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目等，全年外匯儲備會有一個(gè)更大規(guī)模的增長。

　　高額貿(mào)易順差和外匯儲備增長，意味著央行被動投放大量外匯占款，從而帶來持續(xù)不斷的銀行體系流動性過剩。將流動性控制在與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的范圍內(nèi)，依然是央行頭等大事。

　　去年以來，央行通過8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以及大量公開市場操作和貨幣掉期，已將大量流動性吞掉。

　　目前現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的流動性過剩的程度并不高。但是，一方面，法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)至11.5%的水平，不少中小金融機(jī)構(gòu)超額儲備率開始急劇下降，準(zhǔn)備金率“一刀切”的弊端有所顯現(xiàn)；另一方面，商業(yè)銀行持有大量低利率水平的央行票據(jù)，購買動力日益下降，央行公開市場操作遭遇“軟釘子”，而且商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上大量央票的低收益，放貸動力更強(qiáng)，信貸增長半年便已超過2.5萬億元。央行去年使用頗為得心應(yīng)手的“發(fā)行央票+上調(diào)準(zhǔn)備金率”這一模式的弊端開始顯現(xiàn)。

　　定向央行票據(jù)+特別國債，這一創(chuàng)新的“中國式”流動性管理手段，下半年將成為央行對沖過剩流動性的“撒手锏”。7月13日，央行發(fā)行1010億元定向央票，市場人士透露，其發(fā)行范圍達(dá)20多家，大中小銀行等金融機(jī)構(gòu)均入囊中。定向央票不定向，發(fā)揮了“類準(zhǔn)備金率”功效，可以預(yù)見，在特別國債發(fā)行之前，央行公開市場操作還會交替使用央行票據(jù)、定向央行票據(jù)以及準(zhǔn)備金率這三個(gè)手段，對沖過剩流動性。

　　另一方面，特別國債下半年有望進(jìn)入“實(shí)戰(zhàn)”階段。通過一定手段的置換，央行持有這15500億元的特別國債，一旦銀行體系流動性偏多，央行在公開市場上就可以通過賣出一定量的特別國債，回收流動性，從而取代央票。

　　治標(biāo)更需治本。流動性產(chǎn)生的根源在于過多的國際收支順差。為此，

人民幣匯率在下半年也有望發(fā)揮調(diào)節(jié)國際收支不平衡的輔助作用，通過加快升值和加大彈性，減少外匯儲備的增長，從根子上抑制過多流動性的產(chǎn)生。

　　應(yīng)對通脹壓力：加息必不可少

　　除流動性管理外，央行下半年貨幣政策的另一大著力點(diǎn)便是與不斷加大的通脹壓力作斗爭。

　　雖然國家統(tǒng)計(jì)局尚未公布6月CPI數(shù)據(jù)，但市場普遍預(yù)期在4%以上。國家發(fā)改委價(jià)格司專家預(yù)計(jì)，由于價(jià)格上漲有一定慣性，全年CPI有望超過3%。物價(jià)上漲原因有三：國際市場糧價(jià)大幅上升帶動國內(nèi)糧食及副食品價(jià)格上漲；生產(chǎn)資料價(jià)格和勞動力成本上升推動；部分產(chǎn)品供求結(jié)構(gòu)失衡。

　　還有專家指出，國家大力開展節(jié)能環(huán)保、提高勞動保護(hù)以及居民收入增加等措施，都會帶來物價(jià)上漲的壓力。

　　經(jīng)過今年兩次加息，目前我國一年期存款利率水平達(dá)到3.06%，但扣除20%的利息稅后僅為2.45%左右，居民實(shí)際存款利率為負(fù)。在這一背景下，存錢不如買房、買

股票，推高了資產(chǎn)價(jià)格。由于利息稅的存在，每次加息效果必被打八折，因此，停減征利息稅可能在加息之前。

　　但是，即使在停征利息稅后，加息仍顯必要。據(jù)央行研究局價(jià)格報(bào)告預(yù)測，全年CPI或達(dá)3.2%。這樣即使停征利息稅，央行至少還要加息18-27個(gè)基點(diǎn)才能使實(shí)際存款利率為正；另一方面，目前貸款速度依然偏快，固定資產(chǎn)投資反彈壓力較大，經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱的趨勢更為明顯。在此背景下，通過適當(dāng)加息，防止通脹壓力進(jìn)一步加大，并通過提高資金價(jià)格抑制投資反彈仍是必要之舉。

　　來自：中國

證券報(bào)

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