按照傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟理論模型，貨幣升值具有緊縮效應，短期內(nèi)，可能提高國內(nèi)商品價格，導致本國出口下降和進口商品對國內(nèi)生產(chǎn)商品的替代，從而降低總需求，總需求的下降將降低國內(nèi)價格水平。但目前我國人民幣持續(xù)升值與通貨膨脹并存，人民幣對外升值、對內(nèi)貶值的狀態(tài)將造成何種影響呢？如何避免這種現(xiàn)象對經(jīng)濟增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性造成損害，避免其對金融體系產(chǎn)生沖擊呢？這些都需要密切觀察和深入研究。

　　在分析面對這種特殊現(xiàn)象的國際經(jīng)驗之后，作者認為：在貨幣面臨升值壓力時，保持本國貨幣政策獨立性至關重要。如果貨幣政策疲于應對升值的壓力，很可能加大國內(nèi)通貨膨脹尤其是資產(chǎn)價格膨脹的風險，加大經(jīng)濟波動和造成金融市場動蕩。

　　自2005年7月我國實行

人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元匯率穩(wěn)中有升，升值幅度逐漸加快。2005年人民幣對美元升值2.56%，2006年升值3.35%，截至2007年10月8日，人民幣對美元匯率中間價為7.5102，今年以來升值幅度為3.96%。除了相對美元，今年以來人民幣對世界主要貨幣也表現(xiàn)出明顯升值趨勢。根據(jù)國際清算銀行最新數(shù)據(jù)，2007年，人民幣的實際有效匯率升值6.19%，大大超過了人民幣對美元中間價升值幅度。這說明，某些人所說的人民幣只是對美元升值，它對于其他貨幣如歐元等貨幣則因其對美元升值幅度更大而被抵消的說法并非事實。

　　對外升值與對內(nèi)貶值并存

　　目前，我國并未因

人民幣升值緩解通貨膨脹、國際收支盈余、外匯儲備增長過快等壓力，反而出現(xiàn)通脹和國際收支盈余及外匯儲備增長加速的趨勢。今年以來，各類物價指數(shù)、房屋價格、

股票價格等迅速上漲，通貨膨脹的陰影再次開始威脅經(jīng)濟增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性，外匯儲備管理的績效也因美元貶值加快，次級房屋貸款危機造成的全球金融市場震蕩而面臨威脅。

　　按照傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟理論的看法，國內(nèi)物價水平上升將降低出口商品在國際市場的競爭力，減少貿(mào)易順差，并形成本國貨幣貶值壓力。然而，目前在人民幣持續(xù)升值的背景下，我國確實存在著人民幣升值與通貨膨脹、資產(chǎn)價格上漲并存的現(xiàn)象，這其實是我國經(jīng)濟內(nèi)部失衡與外部失衡并存的重要表現(xiàn)。因為匯率體現(xiàn)的是貨幣的對外比價關系，而通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲體現(xiàn)的是貨幣的國內(nèi)購買力或者說對國內(nèi)商品和服務以及金融資產(chǎn)的比價關系，因此，人民幣升值與通貨膨脹并存的“異常”現(xiàn)象可以界定為人民幣對外升值和對內(nèi)貶值并存。

　　那么，人民幣對外升值與對內(nèi)貶值之間存在何種關系呢？一方面，人民幣對外升值和對內(nèi)貶值產(chǎn)生于共同的經(jīng)濟體制因素。改革開放以來，我國大力推行出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略，這種發(fā)展戰(zhàn)略使我國迅速積累起大量外匯儲備，逐漸形成人民幣升值壓力，并還造成了國內(nèi)市場流動性過剩。而過剩的流動性則是我國消費物價上漲及資產(chǎn)價格膨脹的重要原因之一。另一方面，人民幣對外升值，尤其是市場上長期存在的升值預期也是引起資產(chǎn)價格急劇上升的重要因素之一。

　　日本的教訓及德國的經(jīng)驗

　　從國際經(jīng)驗看，面對內(nèi)部失衡和外部失衡、本幣對外升值和對內(nèi)貶值并存的局面，需要謹慎對待的并非只是升值本身，更值得關注的應當是在升值過程中制定適當?shù)慕?jīng)濟政策目標和采取相應的宏觀經(jīng)濟政策。貨幣當局妥善處理內(nèi)部失衡與外部失衡所采取的政策措施，將影響到一國長期的經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。

　　以日本為例。一般認為，上世紀90年代日本經(jīng)濟經(jīng)歷的長期衰退足以作為反對人民幣升值的理由。然而，日本經(jīng)濟經(jīng)歷長期衰退的真正原因并不是1985年廣場協(xié)議后的日元升值本身，而是日本貨幣當局在日元升值過程中所采取的一系列適得其反的貨幣政策。日元對美元從1985年2月持續(xù)快速升值至1988年，為了防止日元進一步升值以及緩解日元升值對經(jīng)濟和就業(yè)帶來的緊縮效應，日本貨幣當局在此期間采取擴張性貨幣政策，央行貼現(xiàn)率從1985年初5%下降至1988年2.5%。隨之而來的是資產(chǎn)價格泡沫迅速膨脹，此后，又為了抑制資產(chǎn)價格泡沫，日本貨幣當局又急劇緊縮銀根，央行貼現(xiàn)率從2.5%一路上升至1990年6%，資產(chǎn)價格泡沫由此破滅，并導致日本從1992年至2002年期間經(jīng)歷了“失去的十年”。

　　從貨幣政策目標看，日本貨幣當局在日元升值過程中采取的貨幣政策基本成為匯率政策的附庸，為了緩解日元升值壓力而導致資產(chǎn)價格泡沫，最終不得不付出國內(nèi)經(jīng)濟長期衰退、產(chǎn)業(yè)競爭力下降、資產(chǎn)價格泡沫破滅、物價卻居高不下的沉重代價。

　　當初，德國與日本一樣在廣場協(xié)議中承諾本幣對美元升值，但是，由于德國早在1973年布雷頓森林體系解散后就逐步實現(xiàn)了馬克的自由浮動，因此，盡管在廣場協(xié)議后也面臨本幣迅速升值、國內(nèi)流動性增加以及本幣資產(chǎn)價格上揚的局面，由于匯率是浮動的，從而較好地掌握了貨幣政策的主動性，在短期內(nèi)通過內(nèi)部從緊的貨幣政策和財政政策，通過上調(diào)基準利率來有效控制本幣對內(nèi)大幅貶值風險，實現(xiàn)了以抑制通貨膨脹為單一目標的貨幣政策的獨立性目標。

　　獨立的貨幣政策是關鍵

　　由此可見，在貨幣面臨升值壓力時，保持貨幣政策獨立性至關重要。如果貨幣政策疲于應對升值的壓力，很可能加大國內(nèi)通貨膨脹尤其是資產(chǎn)價格膨脹的風險，加大經(jīng)濟波動和造成金融市場動蕩。當然，雖然我國目前如日本和德國當年那樣，面臨著由于持續(xù)多年的貿(mào)易順差引致的貨幣升值壓力，但是，日本和德國貨幣當局都是在資本項目開放、資本自由流動的條件下實施貨幣政策，因而不得不在貨幣政策獨立性與浮動匯率之間作出抉擇，而我國目前仍實行資本項目管制，這是我國在人民幣實際升值及升值預期長期存在的條件下制定貨幣政策的優(yōu)勢所在。

　　在資本自由流動下，要維持貨幣政策獨立性，貨幣當局不得不允許本國貨幣匯率自由浮動，否則，就將喪失貨幣政策獨立性。從日本和德國的經(jīng)驗看，日本貨幣當局為了緩解日元升值而采取擴展性貨幣政策，以犧牲國內(nèi)物價穩(wěn)定和帶來資產(chǎn)價格泡沫為代價；德國貨幣當局則堅持以國內(nèi)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定為目標，允許馬克匯率有較大幅度的波動。兩國在貨幣政策獨立性和匯率自由浮動之間作出不同選擇并產(chǎn)生截然不同的經(jīng)濟后果。

　　近幾年來，為分流日益膨脹的流動性，我國采取一系列措施，逐步擴大資本項目開放。但如若對資本項目開放進程把握不好，則會削弱貨幣政策的獨立性。在資本項目逐步開放的過程中，我國還需加強對資金流動的監(jiān)控和配套措施的制定，如目前，就應加強對QFII、QDII資金流動的監(jiān)控，在完善配套措施的前提下，開放港股直通車。同時，高度重視物價上漲、房市價格日益膨脹給經(jīng)濟造成的長期損害及其對銀行部門形成的風險，充分認識股市泡沫膨脹的必然性，從根本上改進制度設計，以消除泡沫形成和膨脹的制度基礎。

　　來自：中國證券報