過去幾個月國際貨幣市場出現一個非常有意思的現象：在美國次貸危機爆發的初始階段，美元表現出升值的趨勢；而隨著美聯儲果斷的政策調整，美國金融市場開始穩定下來，但美元卻開始了新一輪的貶值。

　　美元匯率與美國經濟、市場基本面因素背道而馳，從表面看來是矛盾的，但它所反映的實際是投資者對美國與其他經濟風險評估的相對變化。

　　當美國市場出現波動，全球尤其是新興市場經濟的風險顯著上升，這樣大量的資本就流向相對比較安全的市場。當然，大多數投資者以為美國國債依然是當今世界最安全的投資產品，因此流向美國的資本不僅沒有減少反而增加了。這就是為什么美國次貸危機爆發反而導致了美元升值和美國國債增值。

　　為了防范金融市場的進一步惡化并控制發生經濟蕭條的風險，美聯儲在過去一個月采取了一系列的政策措施包括對市場增加注入流動性、降低貼現率和大幅度削減政策利率。這些步驟對于穩定市場起到了非常重要的作用。美國的

房地產市場依然面臨非常嚴重的風險，但對于全球經濟而言，也許最糟糕的階段已經過去。

　　這就是說，美聯儲的政策不僅穩定了美國經濟與市場，更重要的是大幅度地降低了其它地區尤其是新興市場經濟的風險。只要美國經濟不出現蕭條，包括中國在內的亞洲經濟完全可能保持目前增長的步伐。

　　周期性的和結構性的因素均表明，全面性的美元貶值將會起碼持續到2008年。從周期性的因素來看，2008年美國經濟仍將保持低于長期趨勢的增長速度。美聯儲的政策有助于穩定市場，但并沒能完全抵消金融環境的惡化。房地產市場的調整遠未終止，住宅建筑和消費開支都可能出現進一步疲軟。

　　更重要的是，美國經濟這一輪的擴張已經進入非常成熟的階段，利潤區間已經見頂，同時企業的借貸也已經大幅度增加，因此信貸的質量有可能進一步下跌。這樣如果美元不貶值，美國資產的回報不可能吸引足夠的資本來彌補外部賬戶的赤字。同時，生產率增長的速度已經開始下降，意味著美國經濟的增長潛力和資產回報都可能出現長期性的回落。

　　隨著美元持續貶值，國際市場對亞洲新興市場貨幣尤其是人民幣的關注又會重新上升。盡管人民幣尚不能自由兌換，但事實上人民幣已經日益成為一個非常國際貨幣。最近亞洲新興市場貨幣和與原材料相關的貨幣升值說穿了就是對中國經濟信心的表現。如果中國經濟能保持高速增長，對于亞洲出口、對于全球原材料市場就能提供強勁的支持。

　　奇怪的是，

人民幣升值的幅度一直遠遠落在其他亞洲貨幣和原材料貨幣之后。中國在東亞金融危機期間頂住了人民幣貶值的壓力，贏得了聲譽。但最近的變化卻出乎多數投資者的意外。2005年7月21日，央行對

人民幣匯率體系作出了三個方面的重要調整，一是一步性升值，二是引入一攬子貨幣參照體系，三是實施有管制的浮動機制。

　　但可惜的是這些新的機制并沒有在過去兩年的實際運行中充分地反映出來。第一，人民幣匯率似乎主要依然是以美元而不是一攬子貨幣作為參照。第二，人民幣匯率的靈活性仍然過小。自從2005年7月匯率改革以來，人民幣的實際有效匯率僅僅上升了不到5%，而韓國、泰國、菲律賓、印尼等貨幣的實際匯率均升值20%以上。與此同時，中國經濟持續以超過10%的速度增長，貿易順差更是以70%-80%的步伐擴大。

　　有幾個重要的觀點可能是值得重復的。第一，一個富有活力的經濟的貨幣必然要升值，這是經濟規律決定了的。政府也許可以保持名義匯率不變，但是實際匯率升值也可以通過高通貨膨脹來實現。第二，過于強調保護個別企業或行業，可能會對全局經濟造成傷害。升值也許會使得個別企業倒閉、個別員工失業，但產業升級換代其實是經濟發展的必然現象。第三，中國已經是一個大國經濟，因此不應該再以小國經濟的先例來評價國際經濟的反應方程。

　　我們以為，鑒于中國高速經濟增長、快速擴大的貿易不平衡、迅速積累的外匯儲備、穩步上升的通貨膨脹壓力、以及美國不斷增長的貿易保護主義風險，人民幣升值的步伐應該適當加快。