宏觀調控正面臨各種考驗：匯率升值預期揮之未去，通脹預期卷土重來；資產價格持續攀升，反復加息收效不明；國際收支順差增勢不減，流動性過剩依然嚴重；信用擴張大幅超標(上半年銀行新增貸款達2.6萬億元，全年控制指標是3.5萬億元)，勞動力成本上升舉世關注……

　　面對這一系列內在和外在環境壓力，宏觀調控需要更高超的智慧和技藝，也需要更開闊的視野和思維方式。為此，我們今日刊登王建和向松祚兩位著名經濟學者的文章，他們分別從事實與理論兩方面，對當前經濟形勢作出了判斷，并提出了自己的真知灼見。

　　在人民幣升值預期和資產價格暴漲預期揮之不去的條件下，加息遏制通脹之效果甚微。若要穩定資產價格暴漲預期，首先必須穩定

　　我曾在9月5日的《第一財經日報》評論版撰文指出：我們將很快邁入高通脹、高利率時代。最近有不少朋友多次問我：既然人民幣維持升值預期，怎么又出現通脹預期，兩者究竟是怎樣的邏輯關系？通脹預期能夠緩解人民幣升值壓力嗎？

　　此問題重要而有趣，牽涉到最基本的貨幣理論。本文試圖結合當前的宏觀經濟形勢，簡要解答兩者之關系。

　　利率平價理論派不上用場

　　匯率、利率、物價是左右整個經濟體系運行最基本的三大變量。三者之內在邏輯規律，是貨幣理論之核心課題。厘清三者之邏輯規律，亦是制定貨幣政策或宏觀調控政策之根本出發點。

　　相關的基本理論架構有四：(1)貨幣數量論：描述貨幣供應量與通脹之關系。運用該理論的主要困難有二：一是定義和量度貨幣供應量，并不簡單；二是貨幣供應量之變動與通脹變動之間，時間上有滯后，滯后時期往往沒有明顯之規律。當然，全球化時代，貨幣數量論應該是全球貨幣數量論，即我們分析全球和一國的通貨膨脹，必須考察全球儲備貨幣之制度安排以及全球貨幣或信用創造機制。

　　(2)費雪等式(以經濟學大師Irving Fisher得名)：描述預期通脹率與名義利率(或貨幣利率)之關系，即名義利率＝真實利率＋預期通脹率。此理論實證上的主要困難是：真實利率和預期通脹率無法或很難準確量度，經濟學者往往用事后通脹率(ex-post CPI or WPI)和事后真實利率(ex-post real interest rates)來近似驗證二者之關系。

　　(3)利率平價等式：描述預期匯率變動與名義利率之關系。此理論的主要困難也是預期匯率變動幅度很難量度，一般用遠期外匯市場或期貨市場之匯率來近似模擬。

　　(4)購買力平價等式：描述通脹水平與匯率變動之關系。此理論實證上的困難自成一家，筆者《不要玩弄匯率》一書有非常詳盡之考察，讀者有興趣可以參考。

　　一百多年的理論和實證研究表明：從全球范圍和長期趨勢來看，全球貨幣數量論和費雪等式與實際經濟體系之運行軌跡，符合得相當好；利率平價理論次之；購買力平價理論又次之，幾乎與實際經濟完全不符。

　　全球貨幣數量論和費雪等式揭示了兩個最基本的真理：(1)基礎貨幣(儲備貨幣)之大幅度擴張(即超過真實經濟增長之擴張)，或信用總量之大幅度擴張，必然導致通貨膨脹。(2)預期通脹之上揚，必然導致名義利率之高企。美國資本市場之表現最為顯著：一旦投資者預期通脹上升，國債收益率必然上升(即國債價格下降，收益率上升。長期國債收益率是衡量長期名義利率之最佳指標)。

　　我推測全球經濟可能進入高通脹、高利率時代，就是以全球貨幣數量論和費雪理論為邏輯出發點。

　　利率平價理論其實是基于簡單的資本市場套利行為，正如購買力平價理論乃是基于商品服務市場之套利行為一樣。它們與現實經濟運行軌跡符合得很差，一點兒也不奇怪，因為即使是被稱為全球化時代的今天，各國之資本市場、商品服務市場之整合遠不完善，套利行為的一價定律并不成立。

　　匯率升值預期

　　主要改變資產價格預期

　　近幾年中國經濟之走勢，顯然不符合利率平價理論，這讓許多經濟學者感到迷惑不解。因為依照利率平價理論，本幣升值預期將導致國內名義利率水平上升和國內通貨收縮。然而事實恰恰相反：國內名義利率一直處于上升趨勢，通脹壓力不斷累積，通脹預期不斷攀升。該如何解釋此一現象呢？

　　我的基本假設是：本幣升值預期之主要效果不是降低國內名義利率，而是改變投資者對國內資產價格之預期(主要是房地產市場和股票市場之投資收益率)。(1)本幣升值預期首先觸發貨幣替代行為，即投資者紛紛將外幣(美元)兌換為人民幣，期待升值以賺取匯率差價；(2)若被兌換的人民幣能夠方便地投入流動性高的資產，扣除風險因素，投資者不僅可以賺取匯率升值收益，而且賺取資產價格上漲收益；(3)資產市場服從“5%~95%”之規律：即率先進入資產市場之資金，讓資產價格上漲預期自我實現，誘使其余95%資金大舉入市，進一步推高資產價格上漲預期；(4)依照基本經濟模型，若資產價格上漲幅度超過真實經濟增長幅度(量度兩者之差距的指標很多，譬如股市和房地產市場之平均漲幅與真實GNP增長速度之差額；信用擴張速度與真實GNP增速之差額等)，且貨幣供應量相對彈性，則通脹率和名義利率必然雙雙走高。

　　上述四個階段，正是2005年以來中國經濟走勢之基本特征。

　　通脹預期和匯率貶值

　　最近有一個相當流行的觀點：中國出現通脹預期，將緩解人民幣升值壓力。此論點似是而非。

　　邏輯上，匯率、利率、通脹分別由貨幣市場、資產市場(股市、債市、房地產市場)、商品和服務市場決定。經濟體系之一般均衡或平穩運行，要求三大變量相互協調一致。某個變量出現劇烈變動或偏離均衡，其他兩個變量將隨之變動。困難在于：三大市場相互關聯、錯綜復雜。宏觀經濟分析的主要任務，就是要找到導致整體經濟波動的關鍵變量，以及追尋其他變量隨之變化的基本規律或軌跡。

　　此處我們只分析一種情形。假若匯率是左右整體經濟運行之關鍵變量，那么利率和通脹將隨匯率之升值或貶值而相應變化。我們需要特別注意的是：匯率持續升值預期條件下，整體經濟將依照怎樣的軌跡運行。匯率持續升值預期之主要效果，是改變資產價格預期，誘使資產價格暴漲，名義利率和預期通脹將隨之雙雙上揚。只要資產價格上漲之預期收益(扣除風險溢價)，超過其他投資渠道之收益(譬如銀行存款利息或真實經濟投資收益)，資產價格將繼續上漲。

　　一旦資產價格上漲之預期收益(扣除風險溢價)小于銀行存款利息或真實經濟投資收益，甚至小于預期通脹率(即本幣購買力之貶值幅度)，資產價格暴漲之預期將逆轉。資產價格掉頭向下之主要效果是：資產價格暴跌將導致個人財富銳減和企業財務狀況惡化，迫使消費者減少真實消費，企業縮減真實投資，從而推動名義利率和預期通脹雙雙下降，整體經濟陷入蕭條。

　　上述動態過程中，只要通脹預期積累到一定程度，讓資產價格上漲之預期收益＋匯率預期升值幅度－風險溢價＜外幣投資收益；或本幣投資預期收益＋匯率預期升值幅度-預期通脹率(本幣購買力貶值幅度)＜外幣投資收益，海內外投資者將大規模以本幣兌換為外幣，匯率升值預期必然逆轉，本幣開始快速貶值。

　　換言之，資產價格上漲預期開始逆轉之前，匯率升值預期可能率先逆轉；資產價格逆轉或開始下降初期，“貨幣替換效應”將迫使匯率大幅度貶值，加劇通脹(甚至有可能將經濟推入滯脹深淵)；整體經濟陷入通縮或蕭條之后，匯率將持續走低或反復動蕩。宏觀經濟分析最麻煩、最苦惱的問題，就是經濟變量變化之間，時間順序上不是千篇一律，因果鏈條不是那樣單純。然而，基本邏輯關系依然存在。

　　穩定人民幣升值預期

　　才能穩定資產價格預期

　　根據前述的簡單分析架構和各種相關數據，我們可以得到如下基本結論：

　　(1) 2005年以來，支配中國宏觀經濟走勢之關鍵變量是人民幣持續升值預期，升值預期之主要后果是觸發資產價格暴漲預期，名義利率和預期通脹隨之雙雙上揚。

　　(2)預期通脹是匯率升值預期之后果，而匯率升值預期完全是美國政府和國際熱錢共同施壓和推波助瀾之結果，目前不斷累積的通脹預期，短期內不會緩解升值壓力。

　　(3)從股票賬戶和基金賬戶開戶數、銀行存款轉移規模、新股申購資金凍結量、國際收支順差等多方面數據判斷，考慮到公眾普遍對奧運會、政府換屆、世博會的樂觀預期，以及美國持續對人民幣升值施壓，中國資產價格上漲預期還將持續一段時間。

　　(4)在人民幣升值預期和資產價格暴漲預期揮之不去的條件下，加息遏制通脹之效果甚微。然而，政府宏觀調控之工具實在有限。目前的選擇只能是連續加息，并輔之以行政干預(限制銀行信貸擴張、提高房屋按揭貸款首付比例、嚴查信貸資金流入股市等)。一個可能的選擇是大幅度加息。然而，政府既擔心戳破資產價格泡沫，又擔心對真實經濟增長傷害過猛，所以只可能選擇緩步小幅加息。

　　(5)最重要的是：若要穩定資產價格暴漲預期，首先必須穩定人民幣匯率預期，即消除人民幣持續升值之預期；其次是嚴格監管熱錢流入資產市場。對此，我的主要建議是：其一，政府要以壯士斷腕之勇氣，讓匯率固定在適當范圍；其二，放緩QFII或縮減其規模、嚴格控制外部熱錢進入資產市場；其三，取消結售匯，完全放開個人和企業對外投資。

　　來自：第一財經日報