——2007年第四季度宏觀經濟與政策展望

　　與以往經濟周期相比，本輪經濟周期呈現周期拉長和“空前繁榮”特征，拉動國民經濟的三大馬車———投資、消費都呈現高速運行狀態，GDP 保持高速增長態勢。我們判斷2007年上半年11.7%的增長速度已經接近中國經濟增長的極限點位，未來經濟增長的適度回落將是必然。盡管經濟增長速度略有回落，但2015 年之前支撐中國經濟增速增長的動力不會消失，中國在全球世界政治經濟格局中正在扮演著“大國崛起”的角色。我們預測，2007 年的GDP 增長為11.3 %，2008 年將略有回落，但仍保持2 位數增速。

　　2007 年第2 季度以來，中央政府針對經濟增長、資金流動性以及

股票市場的調控措施有所增強，但是從政策效果看，這些并不明顯，經濟運行中矛盾依然十分突出：投資依然過熱、流動性過剩問題依然突出、物價水平越來越高、股市和房地產并未降溫反而呈現加速上漲趨勢。針對經濟運行中突出問題，我們認為管理層實施的調控政策主要包括：“組合拳”調控流動性、加息、部分特別國債直接面向市場發行、提高存款準備金率。

　　1、針對流動性壓力，利用“組合拳”進行流動性調整。到2007年年底之前，我國金融運行的流動性問題仍舊十分突出。第4季度，到期的央票總額為1 萬億元左右，且近幾個月的外匯儲備增加額都在300億元美元以上，其中貿易順差額也一直保持在較高水平，大額的貿易順差仍意味著央行面臨大量流動性的被動投放，我們預計由此帶來的外匯占款可能在3000 億元左右，這預計資金充裕格局在一定時期內繼續得以維持。針對上述流動性壓力，我們判斷第四季度央行對沖基礎貨幣被動性投放的舉措仍會繼續：一方面，央行除了使用發行定向票據、提高存款準備金率，以及使用手中的特別國債進行公開市場操作等“組合拳”來收緊流動性；另一方面要通過窗口指導、“道義勸說”等行政手段來控制信貸增長。

　　2、堅決控制物價水平，繼續上調基準利率。目前，我國央行已經開始對通脹表示高度擔憂！并且開始轉變貨幣政策思路，將貨幣政策執行的重點放在貨幣政策獨立性上，并且強調反通脹的政策目標。在這一政策導向下，我們認為中國長期低利率政策的政策有望結束。在本幣升值、流動性泛濫和適度通脹的經濟條件下，利率是控制金融市場的最有效工具。審視我國目前的宏觀經濟運行，與當年德國、日本和臺灣的情況極其相似，巨大的貿易順差、外國資本的涌入、通脹壓力，資產價格高漲。面對經濟困境和通脹的嚴峻，我們判斷，我國央行在受制資本流動和匯率升值的經濟前提下，盡管利率改革繼續會受壓于匯率改革，但是利率仍存在一定上升空間，空間大小即通脹水平決定。在此，我們維持之前的政策判斷，年底之前央行將基準利率提升至4.1%左右。2008年中期，央行將基準利率提升到4.5左右。

　　3、“三難困境”下央行將加速匯率升值。長期以來，我國選擇的都是匯率穩定和貨幣政策獨立性這兩種目標，并對資本實行嚴格的管制。人民幣的緩慢升值，打破了我國原有的政策平衡，損害貨幣政策的獨立性，“三難困境”困擾央行。人民幣的緩慢升值和資本的有限流動，必然損害貨幣政策的獨立性，“三難困境”困擾央行。一方面為了治理流動性過剩引起的通貨膨脹，不得不加息；另一方面，加息縮小了中美兩國利差，加大了

人民幣升值壓力，損害了實現人民幣緩慢升值的政策目標。尤其是9月18日美聯儲大幅降息后，大大縮小了中美利差，從而導致我國貨幣當局的反通脹貨幣操作更加艱難針對我國貨幣執行過程中的“三難選擇”，央行必須在貨幣政策獨立性、

人民幣匯率穩定和資本自由流動之間進行取舍。針對較為嚴峻通脹形勢和經濟運行過熱，央行采取反通脹加息就必然加速匯率升值幅度。因此，我們判斷在未來一段時間，為維護貨幣政策執行的有效性，處于“三難困境”下的我國貨幣當局將采取更為靈活的匯率制度，加速人民幣的升值幅度。

　　來自：證券時報

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