近年來，中國央行似乎一直小心翼翼地將中美利差保持在300個基點左右；而在剛剛過去的一個多月時間里，隨著央行連續兩度加息以及美聯儲近日大幅調低基準利率，中美利差迅速收窄超過100個基點。

　　不少人認為，中美利差的反向變動以及繼續變動的預期，將引致更多國際資本流入，在國內流動性過剩和通脹壓力劇增的同時，利差縮減也打壓了中國貨幣政策繼續緊縮的空間。

　　與此擔憂相反，央行行長周小川上周五在香港舉行的亞洲金融論壇上表示，雖然美聯儲近日宣布降息，但央行并未因中美息差感到壓力。周小川指出，中美利率之間雖有互動關系，但現在人民幣還不可以自由兌換，現在還看不到有太大的影響。周小川進一步強調，就中國而言，央行還是非常重視消費、投資等本土經濟活動，并非常關注資產部門的價格。

　　或許，慣性思維會讓很多人把周小川的話解讀成一種樂觀的表態。但筆者更傾向于從正面角度考量其弦外之音。其中，最為關鍵的信息在于兩方面：一是中美利差可能并不是國際資本流入中國的最重要動因；二是央行的貨幣政策定位已有所轉向。

　　就第一方面而言，筆者相信，銀行利息從來不是國際游資追逐的對象，把國際資本的流入看成是中國加息或中美利差縮減的結果，無疑夸大了利率在國際資本流動中的作用。

　　首先，從基本面上看，中國投資的高回報和資產部門的高漲，是資本流入的主要誘因。很難想象，國際資本進來后，會放在銀行賺取可憐的利息收入。如果是這樣，那么中國就不可能成為國際資本青睞的對象，因為無論是中國的名義利率還是中國的實際利率，都位于世界的較低水平。

　　國際資本對中國感興趣一方面是基于

中國經濟高速發展的前景和綿綿不絕的發展動力，中國是世界上勞動生產率提高最快的國家之一，這些優勢使得中國成為吸引外資的磁石。另一方面，我們更為關注的國際短期資本的大量流入，主要還是看重中國

人民幣升值的空間和資產部門價格的高漲。今年以來，中國股市已經大漲80%，而房地產市場也在經歷新一輪高漲期，而股市房市的繁榮讓國際資本賺得盆滿缽滿。

　　其次，短期來看，最近國際資本的流入也是國際金融市場動蕩使然。在波及歐美和新興國家的次債危機中，中國似乎成了風暴中的避風港。這也同時表明，促進國際資本流入的主要不是中國加息的結果，而是國際市場對全球風險重新評估的結果。

　　最后，數據表明，經常項目下的貿易順差和資本項目下的FDI，能夠很好地解釋中國外匯儲備的增加。美國銀行最近的研究顯示，從2005年下半年開始，貿易順差已成為推動外匯儲備積累的主要力量；同時FDI的流入規模可觀，但是增長穩定，并未出現大起大落。如果把FDI、貿易順差和外匯儲備由

匯率估值而引起的變化加總起來，得到的結果和實際外匯儲備增長幾乎一致，也就是說，非FDI、非貿易順差的資本流入對外匯儲備的影響很小。

　　就第二方面而言，周小川所透露的信息似乎是，貨幣政策已經從盯住利率或中美利差轉向了國內的通脹壓力，其中包括資產部門價格。這意味著，如果未來幾個月的CPI繼續高企，加息的靴子很可能還要落下。

　　來自：第一財經日報