在2007中國經(jīng)濟關(guān)鍵詞中，似乎沒有哪個詞匯比“流動性過剩”出現(xiàn)得更為頻繁。當(dāng)前，流動性過剩已經(jīng)成為中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟的一個重要特征。眼下，高燒不退的樓市和沸騰的股市，正為流動性過剩提供了很好的注腳。

　　一、何謂流動性過剩

　　何謂流動性？經(jīng)濟學(xué)上對其并無明確定義，來源是凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中所講的流動性偏好，即指對貨幣的偏好。流動性過剩就可以理解為貨幣和資金過多。實際上，流動性過剩這個詞并不準(zhǔn)確。過剩是個量的概念，而流動性過剩卻在表達一種狀態(tài)。在一般的宏觀經(jīng)濟分析中，流動性過剩被用來特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說，在現(xiàn)實的經(jīng)濟分析中，基準(zhǔn)商品被當(dāng)作貨幣，因為貨幣本質(zhì)上也是一種商品。流動性過剩是實際貨幣存量對預(yù)期均衡水平的偏離。

　　雖然大家在過剩問題上達成了“共識”，但內(nèi)涵卻極為雜亂，至少在六種含義上使用著流動性過剩一詞。

　　第一種含義是指實際貨幣存量高于均衡水平的情形。潛在危害是可能導(dǎo)致通貨膨脹，前提是貨幣流通速度不變、貨幣與經(jīng)濟具有穩(wěn)定的相關(guān)性。

　　第二種含義是指準(zhǔn)貨幣(M2-M1)的持續(xù)增加，即“喇叭口”持續(xù)存在甚至擴大的狀態(tài)。表明現(xiàn)實的貨幣供給已經(jīng)超過了實體經(jīng)濟需求，這些“剩余的流動性”就轉(zhuǎn)化為暫時不準(zhǔn)備投入使用的定期存款，或被投入到

股票等非實體經(jīng)濟領(lǐng)域，潛在危害是可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟。

　　第三種含義是指企業(yè)所面臨的可用資金松緊狀態(tài)，即企業(yè)通過銀行貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資、股市和企業(yè)債券等方式所能獲得資金的狀況。如果企業(yè)取得資金的環(huán)境過于寬松，那么就存在流動性過剩。潛在危害首先是可能帶來經(jīng)濟過熱，而后則可能因產(chǎn)出過剩而使經(jīng)濟陷入通縮。

　　第四種含義是指金融機構(gòu)存貸差的持續(xù)擴大和存貸比的持續(xù)走低。流動性過剩的危害是給商業(yè)銀行的盈利狀況造成很大壓力。

　　第五種含義是指銀行間市場資金面的寬松。銀行間市場利率往往被視為流動性是否過剩的關(guān)鍵表征。

　　第六種含義是指存款性金融機構(gòu)在中央銀行的存款比例，主要包括法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率。由于前者為強制性指標(biāo)，因而流動性過剩主要表現(xiàn)為超儲率持續(xù)處于高位。基于這種內(nèi)涵提出的“流動性管理”職能，符合市場經(jīng)濟對央行普遍的職能要求，因而其指向未必一定與流動性過剩有關(guān)。

　　二、流動性過剩源于何處

　　(一)全球流動性過剩

　　本世紀(jì)初，世界各主要國家執(zhí)行的低利率政策是造成當(dāng)前全球貨幣流動性泛濫的重要原因之一。2001年，美國發(fā)生了兩件大事：第一件事是納斯達克從5000點跌到1000點；第二件事就是“9•11”事件。這兩件事使美國經(jīng)濟從2001年開始進入了一個低迷的下滑階段。從2001年開始，美聯(lián)儲連續(xù)降息，從7.5%降到1%。寬松的貨幣政策為后來的全球流動性過剩、全球資產(chǎn)價格泡沫、包括

人民幣升值等問題埋下了伏筆。同時，全球三大經(jīng)濟體長時間的寬松貨幣政策，加大了全球經(jīng)濟失衡，過剩的流動性也推動資產(chǎn)價格膨脹。也就是說，全球過剩的流動性會源源不斷地輸入中國，加劇中國的流動性過剩問題。另外，全球金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展又進一步放大了國際貨幣的流動性，新技術(shù)、知識資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和勞動生產(chǎn)率的提高也間接推動了國際貨幣市場的流動性。

　　(二)雙順差導(dǎo)致外匯儲備快速增長，外匯占款大幅上升

　　盡管經(jīng)濟學(xué)家們對于造成流動性過剩的原因存在分歧，但沒有人否認(rèn)高額外匯儲備及其快速增長的作用，有不少專家視之為形成流動性過剩最直接、最主要的原因。自2004年5月起，我國貿(mào)易連續(xù)表現(xiàn)為順差，人民幣升值預(yù)期則吸引了大量國際資本涌入國內(nèi)市場，貿(mào)易和資本項目雙順差使得外匯儲備迅猛增加。今年上半年，我國外貿(mào)順差達到1125億美元，同比增長83.1%，外匯儲備達到1.33萬億美元，同比增長41.6%，創(chuàng)出了歷史新高。在我國當(dāng)前的貨幣制度下，基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中央銀行的主要負(fù)債，國內(nèi)信貸和外匯儲備構(gòu)成中央銀行的主要資產(chǎn)。中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放主要依賴三種渠道：再貸款、財政透支與借款及外匯占款，前兩項統(tǒng)稱為中央銀行信貸，外匯占款則會使中央銀行增加外匯儲備對應(yīng)的貨幣投放。目前，外匯占款在我國基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例已達70%以上，這是導(dǎo)致商業(yè)銀行流動性過剩的根本原因。

　　(三)金融市場體系存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性矛盾

　　我國長期存在的金融市場結(jié)構(gòu)失衡也是造成流動性過剩的一個重要原因。當(dāng)前，我國金融領(lǐng)域存在一系列結(jié)構(gòu)性矛盾，如金融產(chǎn)品單一，投資渠道過少，導(dǎo)致儲蓄存款非正常增長；貨幣市場資金積壓，資本市場資金短缺，資金在兩個市場間難以流通：一方面銀行存差過大，今年上半年銀行存差已經(jīng)突破14萬億元，另一方面很多社會資金需求得不到有效滿足，如企業(yè)資本金、創(chuàng)業(yè)投資、中小企業(yè)、農(nóng)業(yè)、農(nóng)村以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金長期短缺；間接融資比重過高，直接融資比重過小。上述結(jié)構(gòu)性問題的存在充分說明目前我國社會資金供給與需求結(jié)構(gòu)很不適應(yīng)，而問題的實質(zhì)就在于，貨幣市場一市獨大，其他市場過于弱小，功能沒有得到有效發(fā)揮。

　　三、貨幣政策效應(yīng)分析

　　中國目前正在采取一系列收緊銀根的貨幣政策。抑制流動性過剩一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開市場操作、提高存款準(zhǔn)備金率。其中，最常用的是公開市場操作，也就是通過大量發(fā)行央行票據(jù)回收多余的流動性；最嚴(yán)厲的是提高存款準(zhǔn)備金率，也就是通過提高金融機構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比率，來降低商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力，從而減少市場上的貨幣供應(yīng)。

　　(一)加息效應(yīng)

　　今年以來人民銀行已經(jīng)連續(xù)三次加息，金融機構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率累計上調(diào)了0.81個百分點。但是加息政策是一把“雙刃劍”，雖然加息有利于抑制貸款需求，但也會加劇流動性寬松的局面。一是加息將加大人民幣升值壓力，從而增加外匯占款規(guī)模。同時也將縮小本外幣利差水平，導(dǎo)致境外游資流入國內(nèi)市場，從而增加商業(yè)銀行流動性。二是加息將提高儲蓄率，增加銀行存款。目前我國流動性寬松的深層次原因在于高儲蓄率，加息必將進一步提高居民儲蓄意愿，促進銀行儲蓄存款增長，從而增加銀行體系流動性。隨著流動性過剩繼續(xù)增長，預(yù)計市場平均利率水平最終還會再度下行，因此，加息很可能會失去其應(yīng)有的作用和意義。

　　另外，貨幣當(dāng)局管住貸款利率下限和存款利率上限的做法，雖然可以控制經(jīng)濟過熱或貸款過度問題，但利率管制制造的天然利差，使銀行根本不會考慮定價技能，或者根本不用考慮定價問題，只要抵押物充足、政治風(fēng)險小，按基準(zhǔn)或基準(zhǔn)下限利率執(zhí)行放貸就行。換句話說，管制利率的格局很大程度上磨滅了銀行自身甄別風(fēng)險、推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的動力。從短期來看，流動性過剩導(dǎo)致的短期利率倒掛，會進一步侵蝕銀行的利潤，增大銀行利率風(fēng)險。從長期看，將會導(dǎo)致金融體系效率進—步損失，在信貸總量收縮的同時，信貸結(jié)構(gòu)性矛盾會進—步加劇。

　　(二)公開市場操作效應(yīng)

　　面對巨額的雙順差，人民幣承受著巨大的升值壓力，為了維護

人民幣匯率的穩(wěn)定，央行不得不釋放大量人民幣流動性，這反過來又增加了公開市場操作對沖外匯占款和到期央行票據(jù)回購的壓力。由于貸款和固定資產(chǎn)投資增速過快，目前貨幣政策的側(cè)重點是對商業(yè)銀行流動性過剩的調(diào)節(jié)，而人民幣升值壓力也是造成流動性過剩的一個重要來源，那么單獨依靠央行票據(jù)的發(fā)行來完成對沖外匯占款的任務(wù)就很難。

　　(三)提高存款準(zhǔn)備金率效應(yīng)

　　今年以來，人民銀行已經(jīng)六次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，六次累計上調(diào)3個百分點，8月15日上調(diào)后，一般的存款類金融機構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率將達到12%，接近歷史高位。曾作為緊縮手段中最嚴(yán)厲的存款準(zhǔn)備金政策，如今淪為日常性的一種貨幣政策工具，這不能不說明抑制流動性過剩的緊迫性、艱巨性和復(fù)雜性。然而，實際上，相比央行票據(jù)，存款準(zhǔn)備金率更是一柄“雙刃劍”：過高的存款準(zhǔn)備金率將降低商業(yè)銀行的利潤，增加商業(yè)銀行的負(fù)債成本，這不利于鞏固和穩(wěn)定金融機構(gòu)的改革成果。同時，過高的存款準(zhǔn)備金率意味著金融資源的低效使用和浪費。

　　提高存款準(zhǔn)備金率作用有二：其一，進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，增強政策執(zhí)行力。因為在以往抵消央行回籠貨幣影響的最大因素就是存在較高的超額存款準(zhǔn)備金比率；其二，進一步降低貨幣乘數(shù)。事實上，上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率的最大作用并非凍結(jié)多少基礎(chǔ)貨幣，而是有效降低貨幣乘數(shù)，減少資金的放大效力。但實際上，目前商業(yè)銀行實際需要的超額準(zhǔn)備金率約為2%，大量動態(tài)增加的外匯占款是流動性增加的主因。因此，央行提高存款準(zhǔn)備金率對流動性影響不大。

　　綜上所述，從短期來看，貨幣政策應(yīng)側(cè)重于穩(wěn)定貨幣市場利率水平，通過適當(dāng)減弱公開市場操作力度，防止加息后貨幣市場利率上升過快，盡量維持3%左右的利差水平，從而穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，減少因外匯占款產(chǎn)生的流動性，并保證人民幣匯率改革的大局。從長期來看，貨幣政策應(yīng)側(cè)重于回收流動性，通過適當(dāng)加大公開市場操作力度，甚至相機出臺存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具，著力回收銀行體系寬松的流動性，從而鞏固宏觀調(diào)控的效果。

　　四、解決之道

　　首先，加大外貿(mào)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高利用外資質(zhì)量，通過調(diào)整進出口稅收政策及強化進出口貿(mào)易管理來控制外貿(mào)順差的過快增長。要有效緩解貿(mào)易順差引發(fā)的人民幣被動投放，逐步使中國經(jīng)濟增長的動力結(jié)構(gòu)由過去的投資-出口外循環(huán)為主，轉(zhuǎn)向投資、消費和出口三力倚重的消費驅(qū)動型，同時改變當(dāng)前對廉價要素資源過度依賴的貿(mào)易政策，調(diào)整出口貿(mào)易的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高自主技術(shù)和產(chǎn)品含量。

　　其次，深化我國的外匯管理體制改革，有序開放培育資本市場。應(yīng)逐步放寬企業(yè)和個人用匯自由度，由強制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，減輕強制結(jié)售匯制下給央行帶來的貨幣流動性管理的壓力，由國家集中儲備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進入國內(nèi)向有條件地對外投資轉(zhuǎn)變。同時我國應(yīng)逐步構(gòu)建一個以資本市場為主導(dǎo)，各種金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展、功能互補的現(xiàn)代金融市場體系。

　　再次，進一步完善我國匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率。完善我國匯率形成機制是協(xié)調(diào)國際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場解決途徑，也是解決商業(yè)銀行流動性過剩問題的基礎(chǔ)。根據(jù)“三元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨立性，否則只能被動適應(yīng)和救急。對于我國來說，短時期內(nèi)匯率完全浮動不現(xiàn)實，但使匯率的浮動幅度更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區(qū)間的逐步擴大，利用市場機制調(diào)節(jié)外匯市場供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動地增發(fā)大量的基礎(chǔ)貨幣，從而可以收縮市場貨幣總量，有效地解決商業(yè)銀行(包括金融體系)流動性過剩的問題。

　　國際分工的轉(zhuǎn)移，企業(yè)部門和政府部門儲蓄的增加，這些影響流動性供給層面的因素既有外生性也有內(nèi)源性。外生性主要來自于國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、國內(nèi)要素市場價格改革的相對滯后，以及金融市場和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善等因素。內(nèi)源性則主要是來自于本輪經(jīng)濟擴張帶來的企業(yè)收入和政府收入的迅速提高。可以肯定的是，外生性因素具有長期性的特點，而內(nèi)源性因素更多受到經(jīng)濟周期的影響。由于外生性因素不會在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，相應(yīng)決定我國流動性過剩現(xiàn)象將具有長期性，流動性過剩的局面短期內(nèi)難以徹底改變。

　　來自：產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊

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