基于7月份宏觀經濟依然偏快、存在過熱風險的擔心，8月份對宏觀經濟的調控力度明顯加大。上調存款準備金率、加息、公開市場操作加力以及行政力量介入等組合工具的運用對經濟降溫產生了效果。我們預計進入9月份后，由于在固定資產投資、新開工項目建設、中長期貸款等領域都存在反彈壓力，鞏固性緊縮措施難免出現。加息、上調存款準備金率都有再度實施的空間和可能。因此，對于債券市場我們保持謹慎態度。

　　8月份調控力度明顯加大

　　8月中旬，國家統計局陸續公布的7月份數據可謂喜憂參半。其最大亮點工業生產數據。統計顯示，7月份全國規模以上工業企業增加值同比增長18%，環比有所回落，特別是高耗能、高污染領域工業增加值回落明顯。就在同時，發電量無論同比和環比也出現下降。這也都說明政府以圍繞“雙高”領域的調控在實體經濟中產生了明顯作用。

　　然而，固定資產投資、貸款增長過快等老問題依然存在。1-7月城鎮固定資產投資同比增長26.6%，新開工項目計劃投資增速大幅上升到14.6%，比上月提高了8.2個百分點。現實及潛在固定資產投資增速似乎并沒有得到有效遏制。至于貸款，不僅總量增長偏快，在結構上中長期貸款投放可能更加突出。7月份，人民幣貸款余額25.31萬億元，同比增長16.63%，增幅比上年末和上月末分別高1.56個百分點和0.15個百分點。1-7月累計新增人民幣貸款達到27780億，其中中長期貸款高達15797億，與去年同期相比高出4158億。

　　另外，7月份CPI同比上漲5.6%，為兩年內新高，食品價格大幅上漲是主要因素。1-7月份CPI累計同比上漲3.5%。

　　7月份數據顯示，整個經濟體系過熱狀況雖有所緩解，然而總體形勢并不樂觀。基于以上背景，8月份宏觀調控從三方面明顯加大。

　　其一，貨幣政策全面收緊。全面運用價格和數量工具，以加息和上調存款準備金率為主導，搭配使用公開市場操作。

　　其二，有針對性運用行政力量，突出表現在兩方面。(1)繼續加強對“雙高”領域的調控。如國家環保總局就表示將強化和擴大區域限批辦法；(2)從多方面入手穩定食品價格，穩定通脹預期。如國家發改委專門發出《關于切實抓好主要食品價格及相關收費專項檢查有關事項的通知》，規范市場漲價行為等。

　　其三，加快外匯市場改革，緩解

人民幣升值壓力。本月外匯局公布個人直接投資境外證券市場試點運作流程，宣布在天津試點開展個人直接投資境外證券市場業務，深入貫徹“走出去”戰略，同時在銀行間外匯市場推出人民幣外匯貨幣掉期交易，豐富外匯金融工具。

　　9月份政策面緊縮趨勢不改

　　對于CPI，我們維持中性偏謹慎觀點。首先我們依然相信，本輪CPI飆升并不能充分反映通脹水平，而只是結構性問題，不具有持續性。由于本輪上漲勢頭過快，相比同期水平，未來四個月CPI可能繼續高居在上，然而到明年隨著食品供給集中釋放，與今年為比較基數的CPI水平可能就會有明顯回落。其次，我們看到7月份工業品出廠價格指數(PPI)同比上漲2.4%，漲幅比上月回落0.1個百分點。PPI持續企穩也反映出CPI高漲更多的是“局部性”問題而非“全局性”問題。最后，我們認為行政力量介入有助于食品價格趨穩。近期，國家發改委發布文件要求“做好主要食品生產供應和價格穩定工作”、“各地從快從重處理亂漲價”就是一個積極信號。

　　由于8月份采取了相對密集的宏觀調控政策，對8月份經濟和金融整體運行數據我們保持樂觀。但是為鞏固調控效果，緊縮趨勢很難改變。其重點為遏制固定資產投資、新開工項目增速，中長期貸款投放，以及“雙高”行業。繼續采取加息、上調存款準備金率可能性依然存在。

　　對于加息，我們認為可能需要重新理解。在8月21日宣布加息的公告中，央行首先列出加息目的是“為合理調控貨幣信貸投放，穩定通貨膨脹預期”。實際上，通過加息控制貨幣信貸投放主要有兩種途徑：(1)通過提高融資成本，抑制貸款需求，(2)通過非同步提高存貸利率，縮小存貸利差，減小銀行收入預期，從而抑制信貸供給。

　　此前央行加息一般是存貸基準利率同步上調，維持利差基本不變，希望從需求上遏制信貸投放。然而，這種操作事實上并不理想，2006-2007年新增貸款的高歌猛進恰好證明了這一點。其中因素之一是商業銀行貸款競爭博弈，更主要的是企業對信貸利率并不敏感，或者說是企業利潤率水平較高，足以支付不斷上調的融資成本。另外一個重要因素是，企業債券市場規模小，

股票市場融資門檻較高，大多數企業只能選擇銀行信貸。

　　相比之下，不斷縮小利差的非同步升息策略能夠更有效的抑制貸款投放。不僅如此，這種策略還能有助于加快我國利率市場化，迫使銀行不斷降低信貸資產比率，改善社會融資結構，可謂一舉多得。因此，我們有理由相信縮小信貸利差的非同步加息將被頻繁運用。

　　9月份公開市場操作力度可能不會下降。公開市場操作是央行配合上調存款準備金率、加息等緊縮性措施而運用的輔助性工具。在調控力度不夠時，公開市場操作則會加力；反之，則會減力。在整體緊縮趨勢不變的前提下，我們有理由相信，9月份公開市場操作力度不會有根本性反轉。值得注意的是，9月份到期票據有4370億，即便完全對沖，9月份票據發行量也會十分驚人。這樣，央票數量和價格的矛盾可能更加突出：即為了足額完成預定發行目標，1年期、3月期和3年期央票利率將被迫繼續攀升。解決辦法是以正回購特別是6月期正回購替代央票，再度實施定向票據發行。

　　來自：中國證券報

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