□國家發(fā)展和改革委員會對外經(jīng)濟(jì)研究所 曲鳳杰

　　自2005年7月21日以來，人民幣匯率升值幅度已經(jīng)超過6%，時至今日匯率的升值壓力仍然不減。可是，當(dāng)我們把匯率問題重新回歸其貨幣本質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)人民幣對內(nèi)和對外貶值的壓力卻在累積。近年來，隨著外匯儲備的迅猛增加，中央銀行通過發(fā)行票據(jù)吸收多余流動性的確見到了成效，但用臨時性的操作方法來應(yīng)對長期性的流動變化只能是權(quán)宜之計。如何應(yīng)對蓄勢待發(fā)的通脹是當(dāng)前需要認(rèn)真研究的問題。

　　匯率作為價格首先是貨幣問題，根據(jù)貨幣模型，一國貨幣供應(yīng)量相對于其產(chǎn)出的增長速度快于他國，將引起該國相對物價水平的上升，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣的對外貶值。

　　然而貨幣供應(yīng)量相對于產(chǎn)出的更快擴(kuò)張未必立即引起物價水平的上升，受貨幣流通速度等諸多因素的影響，其間可能存在一定的時滯，已經(jīng)發(fā)生的貨幣擴(kuò)張也未必立即在匯率上得到反應(yīng)。但是，作為一種存量，貨幣供應(yīng)量的不斷超額累積無疑增加了通貨膨脹風(fēng)險，使本幣面臨貶值的壓力。

　　自1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。由于實行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，中央銀行對各外匯指定銀行的結(jié)售周轉(zhuǎn)外匯余額實行比例管理，中資企業(yè)收入的外匯必須立即結(jié)售給外匯指定銀行，外匯指定銀行持有結(jié)售周轉(zhuǎn)外匯余額超過其限高比例部分必須在銀行間外匯市場上賣出。在我國持續(xù)出現(xiàn)大幅度國際收支順差的情況下外匯指定銀行就不得不在銀行間外匯市場上大量拋出外匯，中央銀行為了保持匯率穩(wěn)定就被動地購入了大量外匯而投放出基礎(chǔ)貨幣。1994年銀行結(jié)售匯制的改革使我國外匯儲備從1993年末的223.9億美元增加到1994年末的529.2億美元，全年外匯儲備增加300多億美元，為此投放基礎(chǔ)貨幣近3000多億元人民幣。1994年因外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放是當(dāng)年通貨膨脹的重要原因，1994年，消費物價指數(shù)上漲24%。

　　盡管近年來，由于沖銷干預(yù)等原因，外匯占款增加并沒有導(dǎo)致類似1994年通貨膨脹的出現(xiàn)，但是外匯占款對我國基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而貨幣供給造成的壓力卻不斷增大。表2和表3表明，近年來，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經(jīng)達(dá)到108.49%，而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例，在2001、2003年就超出了100%，2004、2005年甚至超過200%。

　　外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道使我國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)被動受制于外匯供求，大大增加了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的難度。為了減緩?fù)鈪R占款高增長對基礎(chǔ)貨幣投放所帶來的壓力，中國

人民銀行采取了包括回收再貸款、發(fā)行中央銀行票據(jù)等方式在內(nèi)的對沖操作。央行從2003年4月起開始發(fā)行“票據(jù)”自創(chuàng)負(fù)債，隨著外匯儲備的超常規(guī)增長，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2005年12月底，央行票據(jù)余額已達(dá)20662億元，比2004年底翻了一番，增長112%。全年累計回籠基礎(chǔ)貨幣35924億元，累計投放基礎(chǔ)貨幣22076億元，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣量相當(dāng)于2004年的2倍多。2006年，一季度中央銀行累計發(fā)行央行票據(jù)1.32萬億元，平均每周對沖數(shù)量超過1000億元，單周對沖數(shù)量最高達(dá)2500億元，全年發(fā)行97期。2006年9月末，央行票據(jù)余額為30780億元。前三季度，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6450億元。

　　盡管通過發(fā)行票據(jù)可以暫時減少過多的流動性，但是短期票據(jù)畢竟無法應(yīng)對外匯占款的持續(xù)增加。用臨時性的操作方法來應(yīng)對長期性的流動變化只能是權(quán)宜之計，中央銀行票據(jù)均為一年期及以下的短期票據(jù)，當(dāng)票據(jù)到期時，金融機(jī)構(gòu)的流動性就會被動增加，中央銀行又不得不再次發(fā)行票據(jù)。可見，這種方法無法從根本上收縮由外匯占款增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，只是造成貨幣存量和通貨膨脹壓力的累積。

　　當(dāng)一國貨幣供應(yīng)量相對于其產(chǎn)出的增長速度快于他國，可以說存在“相對相對增長”，從貨幣供應(yīng)量相對產(chǎn)出增長速度看，改革開放以來，我國貨幣供應(yīng)量(M1、M2)每年的增長速度幾乎都遠(yuǎn)快于同期實際GDP增速與物價漲幅之和。1978年到2002年，我國名義GDP的年均增速為14.94%，而同期M1和M2的年均增速分別為22.29%和24.96%，比GDP增速高出50%左右。1994—2006年，廣義貨幣供應(yīng)量年均增長20%，而GDP平均增速9%，廣義貨幣供應(yīng)量比GDP增速高出50%以上。貨幣供應(yīng)量更快的增長使得M2／GDP比例迅速飆升，2003年達(dá)到1.88，此后雖有所下降，2006年末，M2／GDP比例仍達(dá)到1.74。

　　相對于其他國家，我國貨幣供應(yīng)量占GDP比重明顯偏高。2005年，我國M2／GDP為1.63，而澳大利亞、加拿大、日本、美國、俄羅斯和巴基斯坦分別僅為0.86、0.49、1.44、0.54、0.48和0.33。

　　可以說，目前

人民幣匯率存在一定的升值幻覺。一旦通脹壓力轉(zhuǎn)化成通脹的現(xiàn)實，人民幣短期內(nèi)在實現(xiàn)對內(nèi)貶值的同時，如果人民幣名義匯率不能迅速調(diào)整，人民幣匯率將以發(fā)生通脹的方式實際匯率的升值，升值壓力也會隨之減輕甚至消失，但經(jīng)濟(jì)也會因此付出更大的調(diào)整代價。而長期來看，因貨幣供應(yīng)量“相對增長”造成的通脹必然引發(fā)對外貶值，故而人民幣匯率面臨對外貶值壓力。