分析文章指出，中國(guó)國(guó)家外匯投資公司的良好運(yùn)作需要一個(gè)人民幣小幅升值的環(huán)境，同時(shí)聯(lián)匯公司應(yīng)該發(fā)行很低利率水平的特別債券來(lái)“吸走”央行的外匯儲(chǔ)備。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)4月28日?qǐng)?bào)道，分析文章指出，近日央行副行長(zhǎng)項(xiàng)俊波在復(fù)旦大學(xué)發(fā)表演講時(shí)表示，央行對(duì)正在籌備中的國(guó)家外匯投資公司的建議是發(fā)行特別國(guó)債來(lái)獲得央行的外匯儲(chǔ)備的使用權(quán)，但是以什么方式發(fā)行，量有多大都不確定。

　　自從中國(guó)國(guó)家外匯投資公司（“聯(lián)匯公司”）開(kāi)始準(zhǔn)備籌建，央行票據(jù)發(fā)行的趨勢(shì)性力量就面臨著深刻改變。

　　聯(lián)匯公司被認(rèn)為是“解救”央行資產(chǎn)負(fù)債表的一個(gè)舉措??央行的部分壓力轉(zhuǎn)移到聯(lián)匯公司。聯(lián)匯的使命是從央行那里“取”走以美元為代表的外匯資產(chǎn)，然后向央行支付利息。

　　聯(lián)想到不久前央行在公開(kāi)市場(chǎng)招標(biāo)又發(fā)行150億元人民幣的3年期央行票據(jù)，就可以看出某些端倪。這次央票發(fā)行利率為3.28%，縱觀幾周，央行發(fā)行票據(jù)的數(shù)額開(kāi)始變小，利率則一直企穩(wěn)上升。從一般的技術(shù)角度上講，這可能是央行覺(jué)得多次提高

準(zhǔn)備金率之后，不需要在這1、2周采用大額度的緊縮性回籠，央行需要進(jìn)行細(xì)致的觀察。但從趨勢(shì)上說(shuō)，央行已經(jīng)意識(shí)到未來(lái)不需要用天量的央票來(lái)反復(fù)對(duì)沖了。

　　一直以來(lái)，由于外貿(mào)順差導(dǎo)致大量外匯占款，使得央行的資產(chǎn)外幣化和負(fù)債本幣化問(wèn)題異常嚴(yán)重。大量的順差直接的結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣的過(guò)度投放，然后央行不得不通過(guò)提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)予以回籠。這種艱苦的控制流動(dòng)性泛濫的資金回籠是一種有著可觀的成本支付行為。法定存款準(zhǔn)備金的利率接近2%，央行票據(jù)1年期的平均利率也在2.5%左右。央行票據(jù)的歷史雖然不長(zhǎng)，2002年9月才開(kāi)始出現(xiàn)。但由于中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展緩慢，導(dǎo)致央行票據(jù)成為整個(gè)市場(chǎng)里占比最大的國(guó)家信用級(jí)債券。

　　文章指出，操作央票越多也帶來(lái)更多的成本。由于央行沒(méi)有公布目前的利息支付情況（損益表），但根據(jù)以往數(shù)據(jù)，僅僅在2004年1月-10月間，央行所支付的票據(jù)利息就在210億人民幣左右，就算扣除外匯儲(chǔ)備的收益（收益是以美國(guó)的國(guó)債利率來(lái)計(jì)算的，因?yàn)檠胄杏煤艽蟊壤�的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債），也在150億左右。目前美國(guó)國(guó)債利率一直不高，而最近2年來(lái)央行發(fā)行票據(jù)的力度愈發(fā)加大。截至2007年2月，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的央行票據(jù)托管余額為33949.65億元人民幣。而2007年將有2.67萬(wàn)億元人民幣的央行票據(jù)到期需要兌付。央行則需要用更多的回籠來(lái)抵消到期的央票，自然，也要付出更多的利率和其他發(fā)行成本。

　　在假定

人民幣匯率不上升的情況下，假設(shè)聯(lián)匯公司是通過(guò)發(fā)行特別債券的方式來(lái)獲得央行的外匯儲(chǔ)備，它將向央行支付債券利息。因?yàn)槁?lián)匯公司運(yùn)作的是外匯儲(chǔ)備而不是人民幣資產(chǎn)（人民幣是強(qiáng)勢(shì)貨幣資產(chǎn)，而外匯是弱勢(shì)貨幣資產(chǎn)），所以它的成本線應(yīng)該由美國(guó)的國(guó)債利率（2年期的收益率在4.65%左右）和央行票據(jù)利率（2年期的央行票據(jù)利率在2.8%）之差來(lái)決定。

　　如果中國(guó)不減持美元資產(chǎn)的話（因?yàn)?0%的外匯存量都是美元資產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)國(guó)債），那么聯(lián)匯公司將以發(fā)行特別國(guó)債的方式來(lái)獲得30%的外匯資產(chǎn)，這個(gè)數(shù)額大約在3000多億美元左右（因?yàn)橹袊?guó)的外匯總儲(chǔ)備已經(jīng)在12000億美元）。如果再假設(shè)新增的外匯儲(chǔ)備都將由聯(lián)匯公司繼續(xù)發(fā)行債券“吸走”的話，那么，聯(lián)匯公司將對(duì)應(yīng)兩種不同的外匯資產(chǎn)屬性：一種是存量的，即那3000多億美元，一種是流量的，即由中國(guó)的順差造成的新增部分。存量部分的運(yùn)營(yíng)的成本將要低于流量部分的成本。概括地說(shuō)，真正決定聯(lián)匯公司投資收益的成本線，不是在運(yùn)作之初拿來(lái)的3000多億美元對(duì)應(yīng)的“成本線”（實(shí)際上，這部分成本較低的根源是央行此前用貨幣發(fā)行收入予以支付了），而是在這之后所“吸”的外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的“機(jī)會(huì)成本線”，它對(duì)應(yīng)的是美國(guó)國(guó)債的利率，而不是美國(guó)國(guó)債減去央行票據(jù)利率的部分。所以，為了讓聯(lián)匯更好的運(yùn)作，不應(yīng)該讓聯(lián)匯“吸走”太多的流量外匯儲(chǔ)備。或者可以通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)和居民的用匯額度，或者是央行繼續(xù)像過(guò)去一樣負(fù)擔(dān)新增的外匯。

　　文章稱，這一切都沒(méi)有考慮到

人民幣升值的因素，人民幣升值幅度是聯(lián)匯公司投資收益最大的敵人。從這個(gè)意義上說(shuō)，聯(lián)匯公司的良好運(yùn)作需要一個(gè)人民幣小幅升值的環(huán)境。同時(shí)，由于聯(lián)匯的出現(xiàn)使得央行用不著發(fā)行太多的央票，央票發(fā)行導(dǎo)致的總利率成本開(kāi)始慢慢降低，這“變相”幫助了央行，那么，在“吸取”央行的外匯儲(chǔ)備上，央行也可考慮幫助聯(lián)匯公司。也就是說(shuō)，聯(lián)匯應(yīng)該發(fā)行很低利率水平的特別債券來(lái)“吸走”央行的外匯儲(chǔ)備。

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