[世華財(cái)訊]復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長華民指出，在短期內(nèi)，中國需要穩(wěn)定匯率和利率的政策，以此來關(guān)閉利率平價(jià)中的投機(jī)敞口，降低境內(nèi)外投機(jī)者已經(jīng)形成的對于人民幣匯率的升值預(yù)期。

　　據(jù)上海證券報(bào)4月11日報(bào)道，復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長華民撰文指出，在今天的中國，不會(huì)有人否認(rèn)經(jīng)濟(jì)正處在內(nèi)外失衡的狀態(tài)，但是，對于內(nèi)外失衡的理解及其解決的方法則存在很大的分歧。其中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡可以概括為：內(nèi)部經(jīng)濟(jì)過熱，即投資增長過快；外部經(jīng)濟(jì)則順差過大，從而產(chǎn)生了巨大的本幣升值壓力。根據(jù)這樣的判斷，決策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)選擇的宏觀調(diào)控政策自然是對內(nèi)升息、對外升值，升息是為了控制投資的增長，而升值則是為了控制順差規(guī)模。

　　但是，這樣的判斷并不符合實(shí)際情況，

中國經(jīng)濟(jì)的外部失衡的確是順差過大，但從對外開放的一般均衡模型來看，中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的失衡與其說是投資增長過快，還不如說是失業(yè)過多。而且，正因?yàn)槭�業(yè)過多，才導(dǎo)致了內(nèi)需不足，才使得中國的經(jīng)濟(jì)增長需要依靠投資和出口來推動(dòng)。因此，投資增長過快并不是原因，而是結(jié)果。如果上述的邏輯是正確的，那么依據(jù)前一種判斷而作出的政策選擇將是糟糕的。對此我們可以具體分析如下：

　　一般而言，本幣升值是可以減少一國儲備的，這可以從兩個(gè)方面來加以分析：從供給方面來看，本幣升值會(huì)造成出口成本的提高，從而導(dǎo)致本國出口的減少；從需求方面來看，本幣升值會(huì)改變?nèi)藗兊闹С鼋Y(jié)構(gòu)，即減少對本國產(chǎn)品的需求，增加對外國產(chǎn)品的需求，而這會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口的增加。供給與需求的這種反方向變化將有助于貿(mào)易順差的下降。

　　文章指出，這樣的情況在中國恐怕難以發(fā)生，理由是：

　　從供給角度看，人民幣名義匯率的升值很可能被實(shí)際匯率的貶值所抵消，實(shí)際匯率之所以會(huì)貶值，就是因?yàn)橹袊�尚存在大量失業(yè)。如果再放松兩國模型的假設(shè)，進(jìn)入更加符合實(shí)際情況的多國貿(mào)易模型時(shí)，那么當(dāng)人民幣對美元升值時(shí)，由于美元對世界其他主要貨幣的貶值，人民幣的實(shí)際有效匯率可能是趨于貶值的。結(jié)果，在實(shí)際匯率和實(shí)際有效匯率均可能發(fā)生貶值的情況下，人民幣名義匯率升值不僅對于平衡經(jīng)常項(xiàng)下的國際收支是沒有用處的，反而會(huì)因?yàn)樯�值預(yù)期的形成而導(dǎo)致資本項(xiàng)目下、甚至是錯(cuò)誤遺漏項(xiàng)目下的更大規(guī)模的順差。從中國目前的情況來看，對美國的貿(mào)易順差不見縮小，而對歐洲國家與日本的貿(mào)易也開始呈現(xiàn)出順差日益增長的趨勢，表明人民幣對外升值對于平衡國際收支是無效的。

　　從需求的角度來看，中國的問題不在于消費(fèi)與支出的結(jié)構(gòu)，而是在于消費(fèi)與支出的總量不足。在消費(fèi)與支出總量不足的情況下，不存在消費(fèi)與支出結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換問題，既然如此，

人民幣升值就沒有意義了，因?yàn)椴还苋嗣駧派�值還是貶值，人們既不會(huì)增加對于外國商品的購買，也不會(huì)增加對于本國商品的購買。進(jìn)一步的分析還可以表明，在目前階段，中國本土所生產(chǎn)的產(chǎn)品與來之于國外的進(jìn)口產(chǎn)品并不是完全可以替代的，因此，只要中國居民的收入沒有顯著的提高，人民幣升值并不會(huì)導(dǎo)致人們放棄購買本土低價(jià)商品，而去購買并不可替代的高價(jià)進(jìn)口商品。所以，可以預(yù)期的結(jié)果是，人民幣對外升值并不會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口的增加。

　　如果再從動(dòng)態(tài)的角度加以討論，那么就會(huì)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整是一個(gè)長期過程而導(dǎo)致匯率的超調(diào)，而短期內(nèi)的匯率超調(diào)不僅會(huì)給貿(mào)易帶來沖擊，也會(huì)激勵(lì)金融領(lǐng)域中更多的投機(jī)而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)愈加偏離穩(wěn)態(tài)均衡，結(jié)果就有可能發(fā)生匯率持續(xù)升值與宏觀經(jīng)濟(jì)不斷惡化的惡性循環(huán)，直至引發(fā)金融或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　文章指出，一般來說升息是為了防止貨幣供給過多而引發(fā)通貨膨脹。但是，今天中國的問題只是投資過度，并不存在通貨膨脹。而且，投資過度主要也不是因?yàn)槔�率過低造成的，而是因?yàn)檎�府或由政府控制的國有企業(yè)部門成為社會(huì)的投資主體所造成的。所以，嚴(yán)格地講，中國今天所發(fā)生的投資過熱從本質(zhì)上講是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，而不是一個(gè)資金成本問題。

　　基于以上的分析，升息作為一種總量調(diào)控的手段，對于解決由于結(jié)構(gòu)性因素而造成的投資過熱可能是不起作用的，相反，還可能帶來各種負(fù)面的影響。這里所說的負(fù)面影響，主要集中在以下兩個(gè)方面：從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)來講，升息將導(dǎo)致儲蓄對于消費(fèi)的替代，從而使得原本就不足的消費(fèi)更趨萎縮；第二，從外部經(jīng)濟(jì)來講，由升息導(dǎo)致的人民幣資產(chǎn)的收益率提高，將會(huì)誘使更多的境外資金涌入中國進(jìn)行投機(jī)性套利活動(dòng)，由此產(chǎn)生的后果將是升值壓力更趨增加，而就業(yè)則會(huì)因?yàn)橥顿Y性外來資本被投機(jī)性外來資本替代而趨于下降。

　　此外，在中國的國際收支不能恢復(fù)平衡的情況下，即使想要通過升息來控制貨幣供應(yīng)量也是做不到的，這是因?yàn)椋�升息所能控制的只是商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，卻不能控制因?yàn)閮�備增加而引起的基礎(chǔ)貨幣供給的增加。如果再考慮到采取這樣的政策還會(huì)導(dǎo)致儲蓄增加和投機(jī)性外來資金的更多流入，那么采取這樣的調(diào)控方法實(shí)在是一種成本過大、且風(fēng)險(xiǎn)過大的做法。

　　開放經(jīng)濟(jì)下的利率平價(jià)模型告訴我們，宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡條件為：本國的利率等于國際平均水平利率加上本國預(yù)期的匯率變動(dòng)。根據(jù)這樣一個(gè)等式，如果宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局采取升息與升值政策的組合，那么就會(huì)產(chǎn)生這樣的后果：等式左邊的值會(huì)因?yàn)樯�息而變大；在國際均衡利率水平保持不變的情況下，等式右邊的值則會(huì)因?yàn)槿嗣駧诺纳�值或升值預(yù)期的存在而逐漸變小。這種結(jié)果一旦發(fā)生，那么就會(huì)發(fā)生人民幣自我加強(qiáng)式的升值過程，即人民幣愈是升息、國際投機(jī)資本就會(huì)更多地進(jìn)入中國套利，流入中國的外國資本愈多，人民幣升值壓力就愈大，于是利率平價(jià)的投機(jī)敞口就愈大，從而中國所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也就愈大。

　　當(dāng)文章指出，面對中國今天內(nèi)外失衡的經(jīng)濟(jì)并不是無解的，在短期內(nèi)，所需要的是穩(wěn)定匯率和利率的政策，因?yàn)檫@樣的政策可以關(guān)閉利率平價(jià)中的投機(jī)敞口，降低直至根本消除境內(nèi)外投機(jī)者已經(jīng)形成的對于

人民幣匯率的升值預(yù)期。從長期來看，中國必須盡快地推進(jìn)各種有助于創(chuàng)造與增加內(nèi)需的結(jié)構(gòu)性改革，只有當(dāng)中國有了足夠的內(nèi)需，才具有平衡內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　(肖妤倩 編輯)

    免責(zé)聲明：本文所載資料僅供參考，并不構(gòu)成投資建議，世華財(cái)訊對該資料或使用該資料所導(dǎo)致的結(jié)果概不承擔(dān)任何責(zé)任。若資料與原文有異，概以原文為準(zhǔn)。