陶冬/文

　　0.25%的加息對職業投資者來說是微不足道的，但對日本家庭主婦卻有吸引力。與此同時，3月底日本企業進行年結。個人和企業資金的同時流入，拉動了日元的初始升值。而匯率波動是套利交易的天敵。從2006年5月商品市場大跌到2007年2月股市大跌，套利交易兩次闖禍僅間隔了9個月。套利交易仍是當今金融市場上的第一大定時炸彈，隨時可能觸發下一輪調整。而且由于結構產品的盛行，一個出事，拉倒一片。

　　制造出全球股市“2.27”慘案，將世界金融市場帶向“9.11”以來最黑暗一周的，不是中國的A股，不是格林斯潘的言論，甚至不是對沖基金舞高弄低，而是日本的家庭主婦。

　　2月27日，日元

匯率急升，導致日元套利交易平倉，投機熱錢全面撤離，制造出“黑色星期二”。在之后的一周內，全球股市平均下跌6.4%，其中美國下跌4.6%，香港下跌9.0%，印度下跌9.0%，黃金下跌7.1%，白銀下跌13.9%，紅銅下跌6.4%，用“浴血的一周”來形容全球金融市場毫不為過。

　　這場股災導火線竟然是日本的家庭主婦！在日本的多數家庭中，先生打工掙錢，而家庭財政多由太太打理。由于日元儲蓄利率幾乎為零，愈來愈多的主婦將部分儲蓄轉為外幣投資。近年最時興的是，新西蘭債券和越南股市。2月20日日本銀行宣布加息0.25%。這點加息對職業投資者來說是微不足道的，但對日本家庭主婦卻有吸引力。銀行、基金同時又推出一批新的日元投資產品，導致之前滯留海外的部分家庭資金回巢。

　　與此同時，3月底日本企業進行年結，部分海外資金也匯入國內賬戶。個人和企業資金的同時流入，拉動了日元的初始升值。

　　對沖基金其實被日元突然升值弄得措手不及。2月26日晚，全球沽空日元合約數量為17.3萬張，為歷史最高紀錄。換言之，投機客們當時看淡日元走勢。

　　然而日本的主婦和企業的資金回流撬動了日元升勢，部分警覺的對沖基金開始削減套利交易倉位。沽空倉位下降，更加速日元升值，迫使更多基金減少投資，歸還日元，于是金融市場出現連鎖反應，觸發了一場股災。

　　什么是日元套利交易？簡單說，就是借日元貸款投機于其他資產。日本經濟長期不景氣，日本銀行將借貸利率拉至零，故此日元借貸成本極低。將這筆貸款投入美國國債，息差超過3%。如果投資

股票、商品，潛在回報率可能更高。息口的變化比較緩慢，套利交易的主要威脅來自匯率波動。以投資美債的套利交易為例，美國十年期國債收益率為4.57%，日本十年期國債收益率為1.55%，套利者凈賺息差3.02%。不過如果日元兌美元在投資期間升值5%，則此項交易不賺反賠。匯率波動是套利交易的天敵。

　　選擇日元作為套利交易的借貸源，不僅因為日元利率較低，而且還看中日元匯率的波動較小。日本央行為維持本國出口

競爭力，或明或暗地壓低日元匯率，同時日本經濟又長期不景氣，通脹率甚低。因此這些年日元都是貶多升少，升值時也多落后于其他主要貨幣。于是日元套利交易成為近年金融市場、衍生品市場出現頻率最高的詞匯之一，為對沖基金提供著源源不斷的投機彈藥。在過去十年全球金融市場，投資產品出現了爆炸性的增長和革命性的進步，日元套利交易對此做出了重大貢獻。不過套利交易的性質，決定了它的投機性、杠桿性和聯動性，也為金融市場的穩定埋下了隱患。

　　沒有人知道日元套利交易的規模。國際結算銀行數據顯示，日元套利交易在2004-2005年中，新增1610億美元，其中1200億美元流向“國際金融中心”(如紐約、倫敦、開曼群島、維爾京群島)——估計進入了對沖基金賬號。筆者推算全部日元套利交易，可能介乎6000至8000億美元間，不過規模會隨市場波動而變化。這個數字不包括投資其他資產時，通過衍生產品或抵押所產生的進一步杠桿效應。

　　當然，套利交易對市場的殺傷力，也有被高估的一面。日元套利交易的最大使用者，其實是日本家庭、企業和銀行。由于本土利率過低，部分日本資產轉投其他國家資產。這類投資多為長線，炒作色彩并不濃厚，也極少運用金融杠桿。它們的特性比較穩定，但也可能在特定的環境下出現變異，甚至成為市場調整的導火索。

　　筆者認為日元升值的過程尚未完結，但由日元套利交易平倉引起的全球金融風暴已告一段落，對沖基金似乎已在重建套利盤。一場金融山火，總算沒有蔓延到不可收拾的地步。但這并不意味著套利交易對市場的威脅已永久性地消失了。從2006年5月商品市場大跌到2007年2月股市大跌，套利交易兩次闖禍僅間隔了九個月。套利交易仍是當今金融市場上的第一大定時炸彈，隨時可能觸發下一輪調整。而且結構產品的盛行，大大增加了不同國家、不同投資產品之間的聯動，一個出事，拉倒一片。日本家庭主婦推倒了這次全球調整的第一塊多米諾骨牌，不知下一次輪到誰。

　　(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師。本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議。)