[世華財訊]新年伊始，中國A股在2月27日出現10年來最大的跌幅，之后幾個交易日也出現大幅的震蕩。天相出具報告，從石油美元與日元利差交易的角度分析了股市暴跌的原因。

　　1.石油美元

　　從2001年開始的新一輪原油價格的上漲使得主要的石油輸出國經常賬戶不斷充裕。按照IMF的預測，在2005年高漲的油價大約給OPEC國家帶來了3500億美元左右的經常賬戶盈余，而這一金額大約是2001年油價低谷時期的5倍。

　　巨額的經常賬戶盈余所帶來的石油美元流向何方一直是全球資本市場所關注的焦點，但也是很難量化的一個問題。對于大部分石油輸出國家來講，石油美元的投資方向都是高度機密，所以眾多國際金融機構對此問題也是知之甚少。但是，從一些數據和現象中，石油美元對于新興市場國家的影響程度應該引起重視。

　　這里，首先來看一下石油美元與美國國債的關系。因為很大一部分石油美元會以外匯儲備的形勢購買美國國債，事實上可以發現

原油價格與OPEC國家持有美國國債金額的走勢基本一致。

　　但是不能據此認為油價上漲所帶來的石油美元收益絕大部分都用于購買美國國債。因為，首先并不知道具體石油美元總量。有可能相對于石油輸出國獲得的巨額石油美元，這些國家所增持的美國國債占比并沒有相應增加。另外，可以注意到在2005年初原油價格連創新高的同時，OPEC國家卻減持了美國國債，這與美元當時跌入近年谷低的時間點比較吻合。

　　雖然當時OPEC國家減持美國國債與美元

匯率的因果關系還不是很清楚，但是這從某個角度反映出OPEC國家對于美國國債的態度是比較靈活的（當時中國沒有出現減持現象）。從資本逐利的本性來考慮，新興市場國家資本市場巨大的潛能顯然對石油美元具有很強的吸引力。不能將石油美元的投向完全剝離分開，但一些側面數據還是能夠說明一定的問題。

　　作為新興市場的集中地，亞太地區的證券投資凈流入量與

國際油價的走勢非常一致。雖然世界銀行還沒有給出06年的流入量數據，但從去年新興市場股市連創新高的走勢來看，資金的推動作用應該不能忽略，而去年也是國際油價攀上高位的時間。從新興市場股市的表現來看，其與油價的關系和上圖所表現的也非常相似。

　　按照這一邏輯，就可以發現一個問題，即2006年下半年國際油價的高位回落可能造成流入新興市場股市的石油美元增量有所放緩。同時，由于美國新年以來經濟的回落程度好于預期，美元走勢開始有所反彈。如果OPEC國家在石油美元近期本身就有所減少的情況下加大對于美國國債的配置，那么新興市場的資金面可能就面臨著更為嚴峻的問題。

　　2.日元利差交易

　　長期以來，日本的低利率政策與日元的持續貶值推動了利差交易，成為國際市場資本輸出的又一大源頭。日本央行在經濟低迷時期維持的超低利率使得大量投資者借入日元去購買其他資產，而這種操作本身也加大了日元的貶值壓力。

　　與石油美元類似，無法精確計算出有多少通過日元利差交易的資金流入了新興市場。但是隨著06年日本央行貨幣政策的改變，新興市場股市的表現似乎已經有所反映。從MSCI新興市場指數來看，2006年5月份左右的時候該指數出現了大幅回落，從香港、馬來西亞、印尼、韓國等資本市場均可以發現類似現象。從時間上來看，日本央行是在7月14日宣布加息，似乎并不能解釋前期新興資本市場股市的暴跌。然而回顧一下就可以發現，其實早在4、5月份的時候，由于日本經濟數據持續向好，市場上關于日本加息的傳言已經四起，當時日元的遠期匯率突然加速上升就很好地體現了這一點，而從日元升值預期突然加大到新興資本市場股市暴跌之間的時間間隔大約半個月。其實日元與新興市場股市的關系不僅僅限于這段典型時期，從更長的時間段來看兩者的負相關性也比較明顯。

　　從貨幣政策來看，與2006年類似之處是在上周三日本再次宣布加息。而不同之處在于，此次加息較為突然，之前市場預期并不強烈。可能的一個原因是日本央行受到外部壓力而不得已為之，因為越來越多的國家和機構開始抱怨日本的低利率和日元疲軟對于全球貨幣市場的影響。從日元的遠期匯率來看，加息之后出現了大幅波動，雖然從目前來看這次日元遠期匯率的反彈力度可能不會像去年4月份是那么大，但是整體趨勢是有所走強。

　　3.結論

　　在以上通過歷史數據分析了日元利差交易和石油美元對于新興市場股市的影響之后，前期國際油價下跌所產生的滯后作用與近期日元走勢的波動很可能已經對新興市場股市的資金流入產生共振效應，這或許能從一個角度來解釋最近香港等市場出現的大幅跳空低開和國內A股市場暴跌等現象。

　　新興市場組合基金研究公司（EPFR）的數據顯示，07年2月上半月專注于“金磚四國（BRICs）”的基金僅僅吸納了2970萬美元，而06年同期每周注入的資金量就是該金額的10倍。在過去四個月，專門投資新興市場股市的基金僅吸納了約90億美元資金，為06年大跌行情前四個月的四分之一。今后，影響石油美元與日元利差交易當中比較穩定的因素是07年國際油價很可能會在55-65（美元/桶）的區間，這就意味著石油美元向新興市場的流入速度或許將會放緩。而目前最大的不確定因素來自于日元，理論上講日本加息對日元有提振作用，但是由于日本的加息遠慢于普遍預期，造成日本央行威信大減，也就出現了日本加息之后日元匯率大幅波動的情況。因此，建議投資者密切關注日元即期與遠期匯率的變化。如果日元走強趨勢得以確認，利差交易投資者加速平倉，那么對于新興市場的沖擊將會非常劇烈。

　　具體到中國A股市場，由于中國的資本項目還沒有完全放開，所以受到石油美元與日元利差交易資金的沖擊可能要小于周邊市場。但是需要注意到，香港股市可能是吸引外部資金的主要市場之一，資金面的變化對于香港股市的影響可能會使得國內A股市場產生聯動效應。

　　(葉磊 編輯)

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