本報評論員 于曉娜

　　繼去年7月，日本央行結(jié)束日元零息狀態(tài)，首次將利率調(diào)升至0.25厘之后，日前，經(jīng)過一連兩天的議息會議，日本貨幣政策委員會再次通過加息決定。

　　2月21日中午1∶20，日本央行宣布加息0.25厘，致使日元隔夜息升至0.5%水平。此舉一時令全球投資者緊張萬分。

　　然而，日本央行總裁福井俊彥當(dāng)日隨即表示，日本央行將會考慮經(jīng)濟活動和物價的發(fā)展，“逐步”調(diào)升利率水平，同時保持適合的金融環(huán)境。不僅如此，福井俊彥又稱，日本央行在未來數(shù)次議息會議上，都不會加息，“加息沒有時間表”。

　　此言一出，市場繃緊的神經(jīng)方才略有松弛。從某種意義上說，日元利率及

匯率走向，已不僅僅單是日本央行的問題，甚至對全球金融及資本市場而言，日元亦猶如一根生命線，稍有不慎，便可能引發(fā)全球資本洪流決堤以至泛濫，可謂牽一發(fā)而動全身。

　　一切皆由于日元“套息交易”(carry trade)的存在。

　　日本央行的“兩難”

　　套息交易(carry trade)，原指持倉交易，即投資者在外匯市場中借入低息貨幣作為資金，再投入到高息貨幣中，賺取不同貨幣之間的息差。這是最基本的套息原理。

　　事實上，目前全球盛行的套息交易，已不限于在不同幣種之間進行，也不再滿足于僅僅賺取息差，而是將投資范圍擴大至其它領(lǐng)域，包括新興市場，以及原材料商品期貨，如石油、黃金及金屬等高風(fēng)險高收益領(lǐng)域。

　　目前，由于長達十?dāng)?shù)年的低息甚至零息政策，日元成為全球最主要的套息交易資金來源。換言之，對全球金融及資本市場而言，日本一直是最大的資金“輸出國”，即“熱錢”來源地。

　　近年來全球資本市場，尤其是亞太等新興市場股市熱錢涌動，將資產(chǎn)價格不斷推高，股市市盈率一浪高過一浪，

房地產(chǎn)價格一漲不回頭，其中最主要的推動，大都來自這些低成本拆借而來的日元換匯資金。

　　1997年的那場“臭名昭著”的亞洲金融危機當(dāng)中，日元套利交易亦是對沖基金們狙擊東南亞各國金融系統(tǒng)的主要工具。這使得日本央行在面對日元利率問題時，不可避免的陷入兩難。

　　此前，有外資大行首席經(jīng)濟學(xué)家曾對本報分析稱，短期內(nèi)日元利率難有較大升幅，因為一旦日元利率大幅提升，不同幣種之間潛在的投機性息差縮小，必然引發(fā)全球的日元套息交易資金平倉償債，這相當(dāng)于把難以計數(shù)的巨額熱錢瞬間從全球市場抽走，對那些因熱錢而“熱”的市場尤其是亞太新興市場而言，何有不潰之理？

　　“日本央行已經(jīng)無法承擔(dān)再次引發(fā)大型金融危機的責(zé)任了�！痹摻�(jīng)濟學(xué)家稱。然而，對日本而言，此前長達十年的低息甚至零息政策，旨在對抗國內(nèi)通縮，但是由于拆借成本過低導(dǎo)致日元大量流出國外，國內(nèi)經(jīng)濟活動欠活躍，為了吸引資金回流，日本央行又必然面臨加息壓力，這使得央行的角色相當(dāng)尷尬。

　　有消息指，目前借入低息日元“輪炒”全球市場的交易合約總值已高達340億美元，該數(shù)字已超過1997年金融風(fēng)暴時的水平。

　　事實上，沒有人能夠準確知道這些套利交易資金到底有多少，其中原因之一在于，熟稔這一交易的大多是專業(yè)的機構(gòu)投資者，其中又以“來去無蹤”的對沖基金風(fēng)頭最勁。

　　“現(xiàn)在，所有人都在關(guān)注日元的動向，尤其是對沖基金們對日元動向的反應(yīng)�！绷硪粐�際大行全球首席投資官告訴記者。

　　離“災(zāi)難”還有多遠

　　“套息交易將是近年匯市的一大主題�！比涨�，

摩根士丹利研究報告如是說。從套息交易的原理來看，該交易風(fēng)險主要來自利率及匯率。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，簡單而言，由于投資者是借入日元，兌換成其它貨幣賺取息差或進行再投資，因此若日元利率上升，則最直接的后果是，投資者的借貸成本將上升，減低成本收益效果；而如果日元匯率上升的話，即日元升值幅度過大，則投資者在償還日元時，便可能蒙受損失。

　　尤其是對那些為了追求最大回報的投機者來說，由于沒有利用外匯期權(quán)對沖外匯風(fēng)險，因此一旦日元匯率出現(xiàn)異動，風(fēng)險便會接踵而至。

　　隨著日本央行的二次加息至0.5%水平，業(yè)界對此看法不一。市場憂慮日本央行的加息行為將可能使日元匯率大幅反彈，迫使套息交易連鎖平倉，新興市場熱錢急速縮水，從而引發(fā)金融動蕩，尤其是那些資產(chǎn)價格已被無理性推高的市場。

　　最近的一個例子出現(xiàn)在去年5月的全球股市大調(diào)整中，頗為有趣的是，伴隨著這次調(diào)整，日元匯率亦急升約10%。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析稱，去年5月份，全球股市之所以出現(xiàn)重大調(diào)整，原因之一便在于，當(dāng)時全球投資者普遍擔(dān)心日本央行將會加息，導(dǎo)致日元匯率急速轉(zhuǎn)強，從而導(dǎo)致不少從事日元套息交易的對沖基金被迫平倉，結(jié)果便是，熱錢縮水，股市大跌。

　　雖然此后資金很快便重回股市，但市場亦已感受到日元走向變動的強大影響力。

　　摩根士丹利表示，預(yù)計今年全球各地央行將會紛紛加息，將最終收緊市場流動資金，減少套息交易的成本效益，從而減少套息交易。

　　不僅如此，目前大多新興市場的資產(chǎn)價格已經(jīng)炒至極高，對套息交易而言，要賺取高額回報已非易事，這同樣成為這一交易的冷卻劑。

　　然而，業(yè)界更多的聲音則認為，即便是日本央行已經(jīng)決定二次加息，但0.5%的息率水平仍然是相當(dāng)?shù)停�在G7當(dāng)中仍是最低，與美國的息差仍高達4.75厘。

　　加之日本央行行長福井俊彥2月21日表示，套息交易并非該行考慮加息的直接原因，而將視乎未來經(jīng)濟及物價情況緩步加息，“若經(jīng)濟以2%的速度增長，0.5%的息率仍屬相對偏低�！�

　　目前，業(yè)界普遍預(yù)計，日本央行要到今年第3乃至第4季度，方才有機會再次加息。有鑒于此，套息交易今年將一如既往。截至目前，全球市場尚未出現(xiàn)資金大量撤走的跡象，日元匯率也并未顯著轉(zhuǎn)強。

　　只是，在各市場資產(chǎn)價格已經(jīng)偏高的情況下，若繼續(xù)由套息交易盲目推高，一旦日元息匯出現(xiàn)風(fēng)吹草動，泡沫或可應(yīng)聲而破。