[世華財訊]13.拉丁美洲

　　巴西。建議對主權外債采取觀望并就本地利率和雷亞爾(巴西貨幣單位)建倉。經濟活動在2006年大部分時間內增長乏力，僅在最后一個季度有所復蘇。2006年迄今為止的國內生產總值增幅將從第三季度按年計的2.3%上升至全年的2.8%。在實際收入出現增長以及貨幣進一步放寬的支持下，經濟活動在未來幾個季度內將延續適度反彈態勢：2007年國內生產總值預期將提高3.5%。中央銀行預期將在2007年將利率調低175個基本點，直到2007年底利率到達11.5%為止，而這一調整將超出市場預期。政策緊縮將使通脹率在2007年底維持在3.9%，其完全處在目標范圍內。由于本地利率曲線低端出現溢價，因此建議在2009年1月回購利率。貿易收支仍然表現強勁并且2007年將出現大幅順差(上調前預測為425億美元)。這將繼續給雷亞爾帶來升值壓力，不過預期巴西央行仍將將干預外匯市場以防止其貨幣走強。在政治方面，政府已獲得國會支持，但是提議改革的議程仍十分有限，特別在消減開支方面，這意味著稅務負擔仍將維持在較高水平。

　　智利。建議買入本地實際利率并對比索和主權外部債務保持觀望。經濟活動在2006年第四季度出現回升，但仍略低于預期。因此對于2006年國內生產總值的預測已從之前的4.6%調低至4.3%。盡管銅價下跌，不過由于實際公共支出將大幅上升8.9%，因此該國經濟將在2007年出現復蘇，增長率將達5.4%。2006年末通脹率為2.6%，由于比較基數較高且油價出現下跌，因此預期通脹率在2007年大部分時間內都將維持在2%至3%，不過到年底時其將接近目標區間中間值(3%)。由于預期通脹率在未來數個季度內進入低位以及2006年增長低于預期所帶來的疲軟可能將持續數月，因此智利央行在2007年1月出人意料地調低了利率。央行同時表示未來利率變動將取決于經濟數據。由于銅價快速下跌，最近幾周比索小幅貶值，但預期未來數月內該貨幣仍將側線交易。最近貪污指控降低了該國政客的支持率，但是巴切來總統的支持率卻令人驚訝地出現上升。批準養老金制度改革法案將成為2007年政府的主要目標之一。

　　墨西哥。建議對主權債務和本地短期利率保持觀望，對比索也維持觀望。2006年末的經濟減速相對仍較溫和，其中面向出口的制造業明顯受到美國經濟放緩的影響。2006年國內生產總值增幅估計為4.8%而2007年預測將為3.6%。2007年初市場的主要憂慮是石油與玉米粉的價格，后者經歷了驟升。由于墨西哥石油組合價格低于預算價格只是暫時現象，因此不可能迫使財政做出調整。油價下跌對外部帳戶和

匯率的影響也將有限。經常帳戶赤字預期將維持在可控制范圍內(國內生產總值的1.8%)。玉米粉價格上漲所造成的影響似乎更大，其將使2006年的標題通脹率略高于墨西哥銀行的目標區間上限并將給2007年初的經濟表現帶來負面影響。假定玉米粉價格上漲產生的影響只是暫時性的，而且更為重要的是這一上漲對工資談判影響有限，那么2007年年末的通脹率預期值從3.3%上調至3.5%。不過近期貨幣政策放緩的空間似乎有限。因此之前的預測將被調整，當前預期利率在2007年將有一次25個基本點的下調，時間預期為11月。

　　委內瑞拉。建議減持主權債務。查韋斯總統大膽的社會主義計劃包括：石油公司和公用事業采取國有化、為公司利潤設置上限、增強總統立法權以及取消總統任期限制。隨著油價下跌，上述計劃也將減少私有投資的熱情，立法的不確定性將繼續對債券和

股票市場造成傷害并使平行匯率下跌(目前為1美元兌4050玻利瓦 ，比官方2015玻利瓦低88%， 玻利瓦為委內瑞拉貨幣)。在支出方面，由于選舉后消費并沒有出現減速，因此擴張性財政政策將引發高需求驅動增長。由此，嚴格的資本管制、高額支出以及供應增長滯后等因素將使流動資金、消費信貸以及由此帶來的通貨膨脹出現急劇惡化。流動資金壓力將使平行市場匯率出現進一步下跌，進口變得昂貴則將加劇通貨膨脹。不過，大量公共資產的存在使政府能在2007年大部分時間內保護其非正式貶值計劃 ? 雖然油價下跌，但2007年第四季度仍可能會有5%的貶值而2008年可能將出現更大幅度的貶值(超過25%)。不管怎么說，在政治方面查韋斯總統幾乎將不受制度牽制，特別是他已擁有立法法令。因此，除非反對派能使民意中出現更多的不同的切實呼聲，否則總統雄心勃勃的“社會主義”計劃將無法被限制。

　　14.中歐、東歐、中東與非洲

　　捷克共和國。在本地貨幣與本地利率出現上升后，先前對其所做的“增持”建議將分別被調整為“減持”和“觀望”。盡管克朗長期走強(由于預期捷克生產率高于歐洲經濟貨幣聯盟)，但未來數月內仍有幾個不利因素將對經濟產生影響。由于股息大量外流，經常帳戶逆差將繼續擴大，而這一缺口將無法完全被金融帳戶余額所覆蓋。這種狀況預期將在2007年獲得改善。不過，經常帳戶逆差擴大、經濟趨勢放緩、對歐元的負利差以及脆弱的財政收支將使其貨幣在未來數月內對期貨表現不佳。由于通脹率上升、消費支出增加以及緊跟歐洲央行緊縮措施等因素，預期捷克央行仍會在未來6個月內將利率由當前的2.5%提升至3%。當前觀點與基于遠期利率協議的預期相一致。

　　匈牙利。將該國外部主權債務、匈牙利福林(匈牙利貨幣單位)與本地利率的評級從“增持”調低至“觀望”。財政緊縮計劃的實施使財政赤字在其國內生產總值的比例在2006年下調至9.1%(基于歐盟)，比計劃低1%。政府很有可能在2007年達到其將赤字在國內生產總值中所占比例維持在6.8%的目標。不過，目前尚不清楚2008年財政緊縮措施是否足以使赤字比例維持在4.3%。2007年初所進行的一系列價格調整可能將再次帶動通貨膨脹壓力并有可能在2007年第一季度將消費價格指數推近至8.0%。不過，國內消費疲軟、實際凈工資收入減少以及匈牙利貨幣升值將在未來數個季度內淡化通貨膨脹壓力。因此，2007年初是否進一步采取貨幣緊縮措施將取決于央行衡量的通脹風險平衡度。2007年2月的通貨膨脹報告將是短期政策前景的關鍵要素。遠期匯率市場預期央行將在2007年上半年開始其放緩周期，不過鑒于財政的不確定性以及通貨膨脹壓力，這一預期似乎過早。與市場樂觀情緒相符的是政策委員會在2007年更換最鷹派的三名成員，包括央行行長，其任期將在2007年3月初屆滿。預期貨幣委員會將堅持謹慎措施；預期貨幣放緩政策直至2007年第四季度才會開始實施，最早也將在2007年第三季度開始。如果財政得到鞏固的趨勢能持續至2007年后，那么預期大部分減息將在2008年出現。

　　以色列。將該國國內與外部主權債務評級由之前的“增持”雙雙下調至“觀望”，將其貨幣評級由“觀望”調低至“減持”。之前謝克爾(shekel，以色列貨幣)的升值推動通脹率與短期利率下降，不過預期以色列銀行將不會進一步采取降息措施。可以說，以色列銀行對貨幣緩和政策仍存偏見。不過最終，部分近期所出現的緩減跡象將出現逆轉，這意味著收益曲線可能將再次走平。

　　由于經常帳戶盈余上升并且資本流入較為強勁，因此該國貨幣長期走勢仍然樂觀。不過，以色列銀行防止進一步升值的意愿再加上預期美元兌歐元將走強使得謝克爾在近期出現下滑趨勢。

　　黎巴嫩。由于第三次巴黎會議的召開，建議給予黎巴嫩歐元債券“增持”評級。雖然具體的結構改革步伐可能會因政治僵局而有所推遲，但是預期政府仍能獲得總數至少為30到40億美元的贈款和軟貸款。上述贈款與軟貸款將減輕黎巴嫩所背負的沉重債務以給其帶來些許財政充裕從而推動改革。2006年中期沖突開始后，黎巴嫩就傳出一系列壞消息，而上述樂觀趨勢可以被認為是對其失去土地的補償。

　　2006年7月至8月與以色列之間的戰爭給該國經濟帶來嚴重傷害，政府估測2006年實際國內生產總值將減少5%。同樣令人關切的是，2006年的通脹率也出現大幅上升，這是由于國家基礎設施遭到破壞后食品短缺又隨之而來。政府估測2006年通脹率為7.5%，但是預測隨后幾年內將恢復至2%至3%。鑒于這次戰爭給該國經濟的打擊以及銀行不愿給政府增加國內債務負擔，因此給予本地利率“觀望”評級。由于央行外匯儲備在2006年底創下歷史新高，因此也給予其貨幣與美元掛鉤匯率“觀望”的評級。

　　俄羅斯。將之前對外部主權債務的“觀望”評級上調至“增持”，將之前對貨幣的“買入”評級下調至“觀望”，維持對于本地利率“賣出”的建議。經濟增長將繼續以貿易和服務業為主，不過這一增長將被進口上升所抵消。經濟財政狀況依然穩固，盡管有所下降，但經常帳戶盈余與政府財政余額仍然表現強勁。由于大選在即，資本流入的不穩定性可能加劇。

　　中央銀行可能會繼續其減緩通脹率(至8%)與防止盧布實際有效匯率升值過多(不高于10%)的雙重政策目標。在貨幣市場，預期央行仍將逐漸提高其短期利率以進一步加強其調控地位，因此短期利率將在流動性不太好的情況下逐漸上升。

　　15.亞洲

　　印度。建議賣出盧比并給予本地債券“減持”評級。由于經濟穩定并且基礎設施開發保持穩定，因此國內生產總值增長率可能維持在8%。經濟增長強勁與稅收提高可能會使政府超越其預算估值。由于近期通脹率和貨幣信貸出現增長，預期該國央行(印度儲備銀行)將再次調高其儲備金回購比率至6.25%。為了維持增長，印度央行可能會下調法定流動率(SLR， 銀行必須投資在債券的金額)，但是如果資本流入仍維持強勁勢頭的話，那么政策利率仍有可能出現上漲。

　　債券收益率預期不可能上升至8%以上，這主要是因為市場確信印度央行將在一段時間內對通脹率實行控制，同時還伴隨以下情況： (1)美聯儲可能在2007年放寬利率；(2)油價下跌；(3)法定流動率下降促使對債券的需求出現上升、提高對境外機構投資者的限制以及來自保險公司的需求。貨幣可能將繼續升值，美元兌印度盧比匯率可能在12個月內觸及1美元兌43盧比的水平。盡管油價下跌給經濟情況帶來些許緩和，但其經常帳戶赤字仍然令人擔憂。經濟穩定增長前景所帶來的強勁資本流入將在短期內克服貨幣所帶來的任何阻力。

　　韓國。建議對貨幣與本地債券維持觀望并減持主權債務。近期公布的指標表明2007年該國經濟增長將維持在“巡航速度”。全球經濟持續擴張在加上美國經濟軟著陸的幾率增大將推動該國出口，而薪酬回升則將推動消費。政策主導導致的住宅市場疲軟可能會對國內需求帶來壓力，但考慮到住宅供應緊張，住宅價格嚴重下滑的機會很小。由于油價下跌以及半導體出口上升，預期經常帳戶將出現盈余。

　　住宅和貨幣市場將成為2007年該國經濟的兩大下行風險。對住宅市場上漲的擔憂影響了韓國央行的政策立場并促使大量緊縮措施出臺，比如提高法定存款準備金率以及消減信貸總量上限。雖然住宅市場在各種措施的制約下已得到穩定(包括對按揭貸款和貨幣緊縮“窗口指導”)，但出于對住宅與流動資金過剩的持續關注，韓國央行最終可能會將利率提高25個基本點，升息時間可能在2007年的第二季度。隨著美元在近期出現反彈，對于韓圓過度走強的擔憂也有所緩解，不過來自出口商的賣出美元壓力仍然存在。目前預期美元兌歐元近期走勢仍不明了，但如果日圓在2007年下半年恢復強勢，那么美元對韓圓匯率將下半年逐漸下跌。

　　臺灣。建議保持對本地貨幣和本地債券的觀望。盡管經濟基本面穩定并且

證券市場也較活躍，但本地銀行發生擠提以及日圓走軟等因素還是將美元兌新臺幣的匯率推回至32.8的水平。低息與資本外流是造成本地貨幣走弱的幕后原因而這一趨勢在近期不可能發生巨變。因此套利交易動機可能仍占據主導地位。不過，基本面穩定表明本地貨幣已被低估。新臺幣可能重新步入上升通道區間，這種情況最有可能在2007年下半年出現，屆時人民幣可能將加速升值而日圓也將恢復強勢。

　　盡管臺灣央行利率上升，但短期利率仍維持在相對較低的水平上。10年期政府債券交易位大多將在2%左右，其并未受到銀行擠兌影響。臺灣央行已就通脹率上升發出警告，不過在2006年12月舉行的國內利率決定會議上，央行暗示政策利率正接近中性水平。在2007年臺灣地區需求逐步復蘇而通脹壓力維持適度水平的預期下，臺灣央行可能會在2007年上半年暫停其緊縮政策。金融市場仍將出現過量流動資金??這是由于儲蓄投資缺口造成的。因此，預期未來數月內短期利率可能將略有上升而長期政府債券收益則將得到鞏固。

　　泰國。建議賣出泰銖并增持本地(特別是短期)債券。金融市場通過減持金融資產來對突發的監管措施做出消極回應，這導致股票市場出現下滑而債券收益曲線出現陡峭上揚。使金融市場不確定性出現增大的最大風險是投資者爭相撤出從而導致流動資金外流。泰國央行所采取的購買債券以及消減美元遠期合同等措施可能將給市場注入760億泰銖的流動資金以緩解流動資金在金融市場不確定期間帶來的威脅。泰國央行的行動再加上近期可能首次將利率下調25個基本點等因素都將給市場情緒帶來支撐。預期2007年全年降息幅度將達到50個基本點。但緩解風險增長的緊迫感似乎表明決策者將確保金融環境能給國內經濟前景帶來支撐。政策利率下調的開始將對債券產生積極效應。

　　由于貨幣抑制、外商經營法修改的到位以及政治風險上升等原因，政府將很難改善投資者情緒并逆轉實際投資下滑的趨勢。鑒于投資環境較差，2007年該國國內生產總值的預測值將由2006年估算的5%下調至4.7%。消費的適度復蘇(反映出油價下跌)可能將產生抵消效果，不過財富的負面效應預期會限制消費增長。增長緩慢的經濟環境以及較差的監管環境將給美元兌泰銖前景蒙上陰影。未來三個月內，預期泰銖兌美元的表現將滯后于亞洲地區的其他貨幣。

　　(刁力 編譯)

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