[世華財訊]花旗近期對經濟前景進行分析，預期2007年全球增長依然強勁，其中美聯儲繼續關注通脹，歐洲央行可能加息，中國將應對流動性過剩，新興市場則表現不一。

　　花旗發布全球經濟前景與策略報告，內容摘要如下：

　　一.提要：全球經濟前景與策略

　　1.預期全球經濟保持強勁增長，通貨膨脹溫和，多數國家市場表現良好。

　　2.美聯儲可能不會很快放松對于通貨膨脹的警惕，2007年美國相關政策行動范圍很小。

　　3.歐洲央行目前可能將維持利率穩定，但是近期很有可能會進行加息。日本央行預期將在2007年2月提高利率。

　　4.經濟增長與通貨膨脹保持穩定再加上貨幣政策的正常化將使信用價差維持在較窄范圍內并給股市帶來支撐。

　　5.由于美國周期性優勢將在2007年上半年擴大，預期美元兌歐元將進一步升值。

　　6.套利交易將繼續對高收益的G10國家貨幣形成推動，日本央行的政策則是維持日圓疲軟。

　　貨幣與利率預測(除特定外均為到期)，2007年1月24日

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　　2007年1月24日 2007年第一季度

　　預測

　　美國:聯邦基金5.25%5.25%

　　10年期國債4.804.80

　　(期限均值)

　　歐元區:美元/歐元 1.301.27

　　歐洲回購利率3.50%3.50%

　　10年期債券4.033.90

　　(期限均值)

　　日圓:日圓/美元121120

　　短期同行拆解0.25%0.50%

　　10年期日本國債1.661.75

　　(期限均值)

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　　2007年第二季度 2007年第三季度

　　預測預測

　　美國:聯邦基金5.25%5.00%

　　10年期國債4.904.95

　　(期限均值)

　　歐元區:美元/歐元 1.261.25

　　歐洲回購利率3.50%3.50%

　　10年期債券3.903.95

　　(期限均值)

　　日圓:日圓/美元120119

　　短期同行拆解0.50%0.50%

　　10年期日本國債1.851.95

　　(期限均值)

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　　2007年第四季度

　　預測

　　美國:聯邦基金5.00%

　　10年期國債4.95

　　(期限均值)

　　歐元區:美元/歐元 1.24

　　歐洲回購利率3.75%

　　10年期債券3.95

　　(期限均值)

　　日圓:日圓/美元118

　　短期同行拆解0.75%

　　10年期日本國債2.00

　　(期限均值)

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　　來源：花旗集團2007年1月24日預測

　　二.綜述

　�。ㄒ唬┰鲩L復蘇，通脹較低

　　近期發表的數據與發生的事件表明大多數的經濟實體與市場在2007年仍將保持良性發展。預期多數工業國家經濟增長強勁、通貨膨脹溫和而財政赤字也將有所下降。經濟增長與通貨膨脹保持穩定再加上貨幣政策的正�；瘜⑹剐庞美�差保持在較窄的范圍內并給股市帶來支撐。油價的大幅下跌將有推動經濟增長并降低通脹率。除了發生重要的地緣政治沖突外，經濟活動表現可能將超出市場預期。

　　近期經濟活動中出現了一些不確定因素。月度數據顯示美國與日本2006年第四季度的增長高于先前預期，而歐元區的表現則低于預期。相關調查表明這一情況有些奇怪，特別是位于歐元區的德國，其增值稅上調前過渡期的經濟增長可能已低于預期。

　　總體而言，目前對于2007年經濟增長的預測要高于2006年底的預期，同時也略高于市場預期。對于通貨膨脹的預測則有下調并且也普遍低于市場預期。做出這些預測主要基于以下4個主題：(1) 美國住宅市場低迷不會動搖消費支出；(2)歐元區資本支出前景有利；(3)新興市場受工業國貨幣緊縮政策影響較小以及(4)油價突然下跌可能將推動經濟增長并抑制通貨膨脹。

　　1.美國住宅市場低迷不會阻礙經濟增長

　　無論以何種標準衡量，2006年美國住宅市場確實出現了嚴重的衰退。單個家庭住宅銷售額年比下降了11%；住宅價格下降了3%至4%，為40多年來最大跌幅；2006年第三季度住宅投資也出現了自1991年來的最大跌幅，第四季度的表現可能更為疲軟。市場已預測2007年該市場仍將表現疲軟。例如，市場預測2007已開工住宅將從1年前的180萬美元下降至152萬美元。如果該預測實現的話，那么新建工程數量與2005年水平相比將下降27%并將成為1997年來最低值。

　　所選國家 ? 增長與通貨膨脹預測，2007年至2008年

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　　2007年GDP增長

　　最新預測 預測變化 對比市場預測

　　美國3.10.30.7

　　日本2.30.00.5

　　歐元區2.20.20.2

　　英國2.90.30.4

　　加拿大2.5-0.30.2

　　澳大利亞 2.30.0-0.6

　　挪威3.60.20.5

　　瑞典3.70.20.4

　　瑞士2.3-0.10.3

　　巴西3.50.00.0

　　中國9.80.00.2

　　印度8.00.00.2

　　俄羅斯6.50.00.2

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　　2008年GDP增長

　　最新預測 預測變化 對比市場預測

　　美國3.3-0.10.3

　　日本2.60.10.3

　　歐元區2.50.10.4

　　英國2.8-0.20.4

　　加拿大2.40.0-0.5

　　澳大利亞 4.10.00.9

　　挪威2.80.20.1

　　瑞典3.00.00.2

　　瑞士2.20.00.3

　　巴西3.80.0沒有數據

　　中國10.70.01.3

　　印度8.00.00.6

　　俄羅斯6.50.00.6

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　　2007年消費者物價指數通脹率

　　最新預測 預測變化 對比市場預測

　　美國1.5-0.3-0.3

　　日本0.1-0.2-0.2

　　歐元區1.8-0.1-0.3

　　英國2.40.20.2

　　加拿大1.4-0.6-0.3

　　澳大利亞 2.7-0.40.0

　　挪威1.7-0.10.1

　　瑞典1.9-0.2-0.1

　　瑞士0.6-0.2-0.2

　　巴西3.50.2-0.6

　　中國3.00.00.9

　　印度4.40.0-1.1

　　俄羅斯8.10.3-0.1

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　　2008年消費者物價指數通脹率

　　最新預測 預測變化 對比市場預測

　　美國2.1-0.1-0.2

　　日本0.4-0.1-0.3

　　歐元區1.8-0.1-0.1

　　英國2.30.30.3

　　加拿大2.0-0.20.0

　　澳大利亞 2.70.00.2

　　挪威2.00.00.0

　　瑞典2.00.00.0

　　瑞士1.20.00.1

　　巴西3.8-0.1沒有數據

　　中國4.50.02.0

　　印度4.00.0-0.7

　　俄羅斯8.91.21.6

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　　注：預測變化與金融市場預期做比較，2006年11月22日

　　來源：市場經濟預測與花旗集團

　　不過，盡管住宅市場出現大幅下滑，美國經濟總體而言仍朝著軟著陸的方向發展，其2007年經濟平均增長率將在3%至3.5%之間。首先，非住宅部門并未受住宅市場疲軟所累，這與澳大利亞與英國的模式很像，這兩個國家的住宅市場分別在2004年與2005年出現嚴重放緩。美國公司的財務狀況總體良好，金融環境略有寬松，就業增長健康而油價降低則提高了實際收入。第二，有跡象表明住宅市場已度過了其最艱難的時期，供需失衡開始得到緩解。調查顯示置業態度已變得更為積極，單個家庭住宅已到達底部，并且銷售住房存量在過去4個月內也出現下降。

　　2.歐洲資本支出持續復蘇

　　歐洲2006年資本支出增長明顯高于2006年初市場所做的預期。投資支出再加上對新興市場國家出口的快速增長成為歐洲地區生產總值普遍高于市場預期的重要因素。

　　鑒于之前市場預期歐洲資本支出將出現放緩，2007年其有可能將再次超出市場預期?即使在外國直接投資外流的情況下。投資動力仍然很高：2006年歐元區生產總值中利潤所占的份額以及凈資產回報率均達到40年以來的最高值，而資本成本(由股權收益或長期利率所衡量)卻不高。德國稅收優惠將對2007年投資產生積極影響，而按計劃之后2008年折舊提存也將得到下調。調查(比如歐洲央行信貸需求調查和英國的英格蘭銀行代理商調查等)顯示資本支出實際上仍在加速。

　　歐元區資本支出表現活躍可能會大致抵消財政限制(對消費支出和政府消費)所帶來的阻力從而使經濟維持增長趨勢。由于其他歐洲經濟實體在2007年將不受財政限制所累，因此預期強勁的資本支出可能將提升歐洲整體生產總值的增幅。

　　3.新興市場脆弱性降低

　　經常帳戶普遍出現順差、貨幣與外匯政策得到修正以及中央銀行獨立性增強，這些基本面的改善降低了新興市場對于工業國利率上升的脆弱性。15%以下新興市場的經常帳戶赤字在國內生產總值所占比例高于3%，這一水平是1980至2000年平均值的一半。非石油發展國家的外匯儲備增長在2006年可能會創下5000億美元的歷史記錄。新興市場外部債務占國內生產總值的比率均值為1990年來的最低值(除一些東歐國家外)，而且這些比率仍在下降。

　　由于上述情況的出現，之前存在的工業國家利率上升將使新興市場出現貨幣危機的破壞性關系已經消失。投資流入的減少或外部債務清償的上升將不再會使新興市場財務與貨幣政策發生突然緊縮并使全球風險溢價上升。與之相反，盡管工業國利率升高，新興市場的利差總體而言仍維持在歷史地位左右。

　　新興市場的增長表現在2006年超出市場預期并且一些主流預期顯示2007年新興市場仍將維持強勁勢頭。貨幣與財政政策能以漸進的方式對國內壓力做出適當回應。預期印度尼西亞、泰國和菲律賓的利率將被調低。臺灣、馬來西亞、印度(將采取過度貨幣調節)、韓國(控制住宅上漲)與中國(減少過剩流動資金)將進一步采取有限的緊縮措施。工業國家中，新興市場對于工業國家利率上漲的脆弱性減弱給歐洲與日本經濟帶來的利益將大于美國，其原因是歐洲與日本對新興市場的出口程度更高。

　　4.通貨膨脹前景普遍好于市場預期

　　通貨膨脹前景普遍好于市場預期。對于美國、歐元區和日本而言，名義國內生產總值沒有出現過度增長而核心通貨膨脹也得到了很好的控制。油價下跌有助于加強良性通貨膨脹的觀點。2006年12月以來，每桶油價已下跌了10美元以上，與2006年8月的峰值相比，每桶總計已下降了25美元左右。即使主要經濟實體對于石油的需求減少，該下降(如果可持續的話)在近期內也將有助于抑制通貨膨脹從而可以預期標題通脹率在未來數月內也將低于市場預測。通貨膨脹表現溫和是“軟著陸”式增長的關鍵因素，因為這將使三大中央銀行致力于維持略為中性的政策立場，而不是采取重大的制約措施。此外，油價下跌將提升2007年的實際收入增長率。由于其周期性壓力(消費品價格下跌趨勢可能結束以及薪酬可能加速上升)可能會抑制油價降低所產生的效果，英國可能成為良性通貨膨脹預期的一個例外。

　�。ǘ�）策略

　　1.風險

　　不難看出，一些地緣政治因素可能會擾亂全球能源供應并嚴重消弱經濟增長。但如果排除這些極端風險的話，市場過于看重傳統經濟下滑風險以及過于忽略積極驚喜(這些驚喜將來自企業資產負債表表現良好、長期利率與借債成本較低、全球資源分配更為有效以及油價可能維持低位或出現進一步下跌所帶來的刺激因素)的做法令人懷疑。

　　2.市場前景

　　如果經濟復蘇長期存在不確定性的話，那么通貨膨脹前景改善可能會使美聯儲適度放寬利率，不過目前即使放寬利率可能也不需要了。歐洲央行當前預期仍將維持其利率穩定，但是如果經濟增長與/或通貨膨脹上升過快或者信貸增長仍很活躍的話，歐洲央行勢必將再次上調利率。其他國家央行則將繼續回歸中性政策，日本、英國、瑞典、挪威和瑞士等國則將進一步升息。當然，只有英國可能將真正面臨通貨膨脹所帶來的困擾，這就可能需要英國對利率采取制約措施。盡管有跡象表明公司杠桿債務出現上升，但是經濟良性增長以及央行并不積極采取緊縮政策將使信用價差維持在低位并對股票市場產生推動作用。貿易加權美元受其兌亞洲貨幣匯率下降的影響預期將繼續下調，但兌歐洲主要貨幣的匯率則將上升。中國可能將維持近期穩定升值的趨勢，2007年人民幣可能將有6%的升幅。這將比其2006年的升值速度快一倍而且也略高于遠期市場預期。

　　3.外匯策略

　　由于美國周期性復蘇推動投資者對于美國資產的需求而限制性政策可能在2007年上半年對歐元區經濟活動產生阻礙作用，因此美元兌歐元匯率預期將出現上調。在經濟低波動以及利率持續背馳的環境下，套利交易仍將帶來較好的回報，這將給高收益的G10貨幣帶來支撐而日圓仍將走弱。由于人民幣上升擴大了地區貨幣的收益范圍，因此美元兌亞洲新興國家貨幣的匯率可能仍將下調。

　　美元在2006年末遭受大幅拋售反映出市場對于美國經濟的過度擔憂，即美國住宅市場減緩將演變為更大范圍的減緩從而迫使美聯儲采取大幅降息措施。德國增值稅提高前的購買力帶動了歐元區的需求與商業信心。不過，2006年12月中旬以來，美國公布的一連串經濟數據已平息了市場憂慮，從而給美元帶來支撐并消除了美聯儲將在2007年加息的預期。美元兌歐元匯率預期將在2007年第一季度末加速升值。美國近期增長速度預期仍將高于華爾街預測，這意味著美國未來的經濟數據仍將對美元形成支撐。不過，隨著對于美國經濟放緩延長的憂慮減弱，美元可能將適度升值直至增值稅提高所帶來的阻力對歐元區經濟數據造成打擊，屆時可以確信的是周期性優勢已變得對美元有利。值得注意的是，近期歐元區經濟指標出現反彈，但地區經濟發展異化擴大，使得該地區更易受德國需求增長減速的影響。

　　以美元計算的全球經濟失衡在2007年可能再度擴大，與美國財政赤字相對應的是石油出口國與其他新興市場出現盈余。不過，周期性推動因素表明美國經常帳戶赤字將不會成為2007年美元兌其他主要貨幣走弱的主要原因。美元資產的強勁表現(尤其是股票)可能使投資資金轉而流入美國，這將足以抵消外部赤字給美元帶來的長期疲軟。不過，美國債券與股票能夠持續帶來高額的、經風險調整后的回報并不意味著美元在非美元投資組合中所占的份額會持續提高。因此，貿易加權美元匯率在長期內仍將下調。

　　美元疲軟在一段時間內可能會影響新興市場貨幣，特別是在亞洲。人民幣適度升值未能抑制貿易順差的膨脹。在面臨國際壓力以及減少本國對于出口的依賴時，中國當局可能會加速人民幣升值的步伐，其速度可能將高于遠期市場預期。作為該地區主要競爭者與出口市場的中國所采取的貨幣升值措施將刺激其他亞洲新興市場的政策制定者加速本國貨幣升值以幫助阻止不必要的資本流入。日圓持續走弱可能會對韓圓與臺幣收益起到調節作用，但不可能逆轉該地區貨幣收益。

　　高收益的G10貨幣在最近幾個月內表現突出而日圓和瑞士法郎卻創下新低。花旗風險尋求行為衡量指數已經創下新高，新興市場股票自2006年6月到達谷底以來已上漲了30%而其息差也縮小至歷史新低。這一情況表明貨幣市場套利交易仍然很活躍。全球經濟增長穩定以及市場波動持續降低意味著投資者仍在尋找機會。此外，許多國家近期將不會實行緊縮政策而經濟增長也接近預期，這就使套利交易能夠利用中性利差并能限制利率大幅變化所引發的風險。透明度提高也限制了政策(不包括無法預見的重大事件)出現大幅變化所引發的風險�？傊�，這些因素表明2007年套利交易仍將保持活躍，這將給高收益貨幣(如美元、澳元、新西蘭元以及英鎊)兌歐元與日圓的匯率帶來支撐。

　　日圓的表現在主要貨幣中仍然最為疲軟，其實際貿貿易加權匯率自1985年末《廣場協議》簽訂后就一直處于低位。日圓疲軟很大程度上似乎反映了日本央行超常的通貨再膨脹政策，這一政策曾促使套利資本外流，而當時強勁的經濟表現給日本投資者的風險態度帶來支撐。日本央行政策的逐漸正�；�最終將消減日圓套利交易、提升日本政府債券與日圓的收益。不過，預期2007年日本央行利率不會出現大幅上調而10年基準收益率則將維持在2%以下。因此，預期日圓2007年全年仍將走弱。

　　在對貨幣政策正常化做出更為積極預期的基礎上，對部分貨幣在2007年的表現做出以下預測。瑞典與挪威的貨幣政策仍將保持高度擴張，這意味著其2007年累計緊縮可能相當可觀，而其兌歐元匯率也將出現升值。對英格蘭銀行利率上調的預期接近市場水平，但是英鎊也將從結構性支撐、強勁的并購流入以及各國外匯儲備借由英鎊來增強多元化等因素中受益。

　　由于氣候溫暖減少了對于石油的需求，因此主要商品在2006年1月遭遇大幅拋售。不過，全球經濟強勁增長以及收益適度上升的前景預示著商品價格與商品貨幣將繼續得到支撐。在G10國商品貨幣中，比較傾向澳元，這是因為強勁的商業投資已開始緩和澳大利亞的出口瓶頸，這將迅速縮小經常帳戶赤字。加元與挪威克朗可能表現不佳，這反映出石油在這兩國出口類別中的重要性。不過，金屬商品價格可能遠高于邊際開采成本，這表明價格最終將被需求驅動所修正，而價格修正將在未來2到3年內給商品貨幣帶來挑戰。

　　貨幣建議，2007年1月24日

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　　現貨對美元

　　美國沒有數據

　　加拿大1.18

　　澳大利亞 0.78

　　新西蘭0.70

　　日本121

　　歐洲1.30

　　丹麥5.74

　　挪威6.40

　　瑞典6.98

　　瑞士1.25

　　英國1.97

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　　3個月

　　預測回報建議

　　對美元對美元對美元對歐元

　　美國沒有數據 沒有數據 沒有數據 +

　　加拿大1.152.5++

　　澳大利亞 0.790.0=+

　　新西蘭0.69-1.2=+

　　日本1200.0=+

　　歐洲1.26-3.6-沒有數據

　　丹麥5.90-3.3-=

　　挪威6.350.8=+

　　瑞典7.06-1.5=+

　　瑞士1.27-3.0-=

　　英國1.92-3.0-=

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　　12個月

　　預測回報建議

　　對美元對美元對美元對歐元

　　美國沒有數據 沒有數據 沒有數據 +

　　加拿大1.106.2++

　　澳大利亞 0.791.0=+

　　新西蘭0.66-3.8-+

　　日本118-1.8=+

　　歐洲1.24-6.1-沒有數據

　　丹麥6.00-5.8-=

　　挪威6.212.5++

　　瑞典7.10-3.1-+

　　瑞士1.27-4.8-=

　　英國1.91-3.5-+

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　　注: “=” 觀望， “+” 買入， “-” 賣出

　　由于回報預期沒有計入不同的風險因素，因此上述投資組合建議不會完全吻合未來回報

　　來源：花旗集團

　　4.股票策略

　　衡量全球

證券市場表現的

摩根士丹利世界指數(MSCI AC World index)2006年表現良好，按當地貨幣計算上升了14.4%。令人痛苦的2006年6月至今似乎已經歷了很長一段時間，而當時市場還在試圖尋找牛市行情。當股市從其低點大幅上升時(從2006年6月中旬的低點起已上漲了18.8%)，由于害怕出現暫時調整，人們會傾向于減倉并降低風險。不過，對中期(6個月)預測集中分析表明市場預期仍將維持牛市行情。

　　市場預期回報指數(Market Expected Return Indicator， MERI)模型表明未來6至12個月內股票回報仍將保持穩定。當前美國、歐洲與日本這些發達市場的預期回報將達到最近十年來的最高值。因此，即使股市自2006年6月以來已有過出色表現，仍看好其未來走勢。未來6個月內，美國與歐洲市場回報預期將為11%至15%，日本則為10%至17%。對于新型市場回報的預測則較為謹慎，預期將在5%至10%。

　　雖然市場預期回報指數模型在很長一段時間內對市場進出點的預測都比較有效，但這些模型中圍繞中心預測所做出的回報預期仍存在很大的標準偏差。日本與新興市場中的標準偏差要大于美國與歐洲。因此盡管從這些模型來看日本股市將有較好的表現，但是估計對于日本的預測精度將不如美國。

　　市場預期回報指數模型表明歐洲與美國股市在未來幾個月內仍將有較好的回報。盡管這些回報在最近6周內已出現微升(自上次運用市場預期回報指數模型以來)，但基本面并沒有出現較大變化。在利潤率方面，美國的增長前景略有改善并且美國與歐洲的通貨膨脹領先指標仍然疲軟。

　　在該模型中，區域配置水平得到適當調整，其中將對日本的評級上調為“高于平均”，由于該國在2006年得到的評級為“低于平均”，可以說這是一個重大的改變。盡管日本通貨膨脹指數仍然很低(市場出現適度負數)并且經濟情況也正蒙受陰影，但基于一些領先成長指標還是對日本做出上述評級調整。

　　不過目前對于日本而言最大的積極因素是市場情緒已急劇惡化。作為佐證，這一點可以從相比一年前，日本客戶更不愿意談論日本當前經濟形式中看出。作為"風險偏好指數"(Risk-Love)中的一個定量，市場情緒處在自2005年10月以來的最低點。一般而言，可能會出現經濟開始復蘇前市場情緒可能進一步惡化而經濟數據可能仍不夠穩定的現象，因此基于這一現象，日本的市場評級由“略高于平均”取代了之前的“低于平均”。這一預期可能顯得不太成熟，但由于全球經濟似乎已近見底(花旗的經合組織領先指標的月比領先指標?MOMLI?正開始上升)，因此2007年末對于日本復蘇前景不明的憂慮將有所減弱。

　　對于新興市場，仍然維持“低于平均”的評級。全球經濟重新加速總的來說對發達國家有利，因此對那些主要的周期性市場將有所幫助，不過那些市場仍將面臨兩大主要挑戰。首先，市場情緒極端高漲。很明顯，這種情緒高漲不少(比如2006年的此時)而且市場興奮情緒所持續的時間已超出預期。但是通常來說，當前市場興奮水平并不會意味著未來6個月會有好的回報，特別是當股市增長已眾所周知時。其次，拉丁美洲的新興市場與歐洲正出現持續拋售一些商品的情況。某些商品(銅、鉛、鋅與鎳)的走勢被認為與經濟泡沫破裂有關。

　　不過，由于估值仍然較好，因此基本而言股市前景依舊樂觀。市場情緒已從2006年中的底部得到恢復，盡管收益增長速度可能落后于2006年的經濟增長水平，但是相關領先指數仍呈現適度向上態勢。此外，微觀流動資金似乎對于股票市場也起到了支撐作用(特別在美國和歐洲)，而上市公司退市以及并購交易仍在快速進行。

　　鑒于這些因素，風險偏好指數反映出兩條有趣的地區性信息：(1)日本市場情緒極低以及(2)新興市場的市場情緒仍處在興奮水平。雖然在這一趨勢出現反轉前，日本市場情緒可能會進一步惡化而新興市場的市場情緒可能進一步高漲，但是還是偏向于在日本尋找投資機會并給予新興市場“低于平均”評級。盡管最近幾個月內全球股票市場漲幅較大，但是當前牛市行情預期仍將延續，未來股市較為樂觀。

　　(刁力 編譯)

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