國研中心專家認為中國須合理拓寬外匯儲備的渠道和使用方式

　　[世華財訊]國務院發(fā)展研究中心祝丹濤指出，中國外匯儲備已突破萬億美元，因此當前必須認清外匯儲備的資產(chǎn)特性和經(jīng)濟屬性，合理拓寬外匯儲備的使用渠道和方式。

　　據(jù)中國經(jīng)濟時報1月16日報道，國務院發(fā)展研究中心祝丹濤撰文指出，隨著中國外匯儲備突破萬億美元，外匯儲備如何使用的問題引起各方關注，各種建議不斷出現(xiàn)：如將儲備用于收購企業(yè)股權、購買戰(zhàn)略物資、引進先進技術、填充社保基金缺口、支持國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生等社會事業(yè)、或引進海外華人科學家團隊等等。粗略分析，這些建議可歸為三種性質：一是將儲備用于投資；二是將儲備“花掉”，消費掉；三是將儲備“劃撥”到別的用途。當前必須認清外匯儲備的資產(chǎn)特性和經(jīng)濟屬性，才能按照“依法合規(guī)和效益原則”，合理拓寬中國外匯儲備的使用渠道和方式。

　　一、外匯儲備的來源和經(jīng)濟屬性

　　外匯儲備有兩個來源。第一是經(jīng)常項目順差。企業(yè)通過出口獲得外匯，在結售匯制度下，將外匯賣給指定銀行，再通過銀行間市場由中央銀行買回，企業(yè)則得到人民幣，作為用商品出口換回的對國內(nèi)商品的支付能力。從企業(yè)角度看，形成商品出口??外國貨幣??人民幣??國內(nèi)商品購買的交易鏈條。從最簡單的意義上 ，中央銀行在此交易鏈條中起到的只是置換貨幣幣種的作用，并沒有獲得額外的支付能力，支付能力留在企業(yè)手中。但如果央行再用外匯來購買商品去消費，就相當于一筆錢使用了兩次。其危害性表現(xiàn)在：用于國內(nèi)商品購買，必然需要二次結匯，導致通貨膨脹；用于國際商品購買，當企業(yè)需要外匯來自己購買國外商品時，可能會出現(xiàn)央行沒有相應外匯準備來滿足需要的情況。

　　第二是資本項目順差。將資本流入按照對外匯儲備規(guī)模有無影響，可分為兩部分：一部分資本流入同時對應著商品進口，對外匯儲備增減沒有影響；另一部分資本流入會最終通過中央銀行換取人民幣，并形成外匯儲備。在后者的情形中，支付能力仍然留在最初持有外匯的外資流入者手中，中央銀行同樣只是起到置換貨幣的作用，并沒有獲得額外的支付能力。

　　再從中央銀行資產(chǎn)負債表角度分析，無論是何種來源的外匯儲備，中央銀行外匯資產(chǎn)增加都同時對應著負債的等量增加??為購買外匯，央行必須多發(fā)行基礎貨幣或央行票據(jù)（用以對沖部分基礎貨幣發(fā)行），這些都是央行的負債。所以，在中央銀行的資產(chǎn)負債表上，外匯儲備對外是資產(chǎn)，但同時對內(nèi)是負債。

　　通過外匯儲備的來源過程和經(jīng)濟屬性的分析說明，外匯儲備并不是央行的一筆收入，或者說在央行和財政部合并形成的資產(chǎn)負債表中，外匯儲備并不是政府的財政性資金，不能把外匯儲備隨便花費掉，或者無償劃撥，而是需要作為資產(chǎn)來運用。

　　二、外匯儲備資產(chǎn)運用總體上要保持較高流動性

　　首先看由經(jīng)常項目順差形成的儲備。經(jīng)常項目是經(jīng)濟主體跨期選擇儲蓄的結果，當儲蓄大于投資時，經(jīng)常項目就會表現(xiàn)為凈順差，從而增加外匯儲備。需要引起足夠重視的是，中國當前儲蓄率高于投資率和由此產(chǎn)生的經(jīng)常項目順差有一定階段性，可能在未來發(fā)生逆轉。 第一，中國當前謹慎性和預防性儲蓄動機大，在養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)等社會保障體制逐步建立起來后，這類儲蓄動機就會減弱，進而降低儲蓄率。第二，中國消費供給結構仍處于較低層次，消費結構有待升級，而投資渠道單一，儲蓄向投資的轉化渠道不暢通，這種消費和投資的雙重抑制造成高儲蓄。第三，中國人口的年齡結構處于高儲蓄年齡人群占比較高的時期，老齡化程度相對低于歐美發(fā)達國家，而老年人的儲蓄率低，這種年齡結構總體上造成中國目前的高儲蓄率。

　　可見，目前的高儲蓄率和貿(mào)易順差作為經(jīng)濟主體跨期選擇的結果，具有一定的階段性。隨著中國社會保障體制的完善、消費供給層次的升級、投資渠道的暢通以及人口年齡結構的變化，相對于投資率，將來儲蓄率可能會降低，由此出現(xiàn)大量進口需求，導致外匯儲備減少。為應對這種不時之需，不能將外匯儲備用在流動性低的資產(chǎn)上。

　　第二，由資本凈流入形成的外匯儲備同樣不能用于流動性差的資產(chǎn)。資本凈流入中的外國直接投資部分遲早會以利潤、紅利、股息以及資本轉移的方式離開東道國，需要外匯儲備來應付這種需要。債務部分則要按期限償還。雖然中國現(xiàn)在實行資本項下管制，但是管制的有效性并不強。在資本項目完全放開的經(jīng)濟體，會隨時面對由資本回流產(chǎn)生的貨幣兌換要求，要有充分的流動性強的外匯準備來應對，香港就是這種情況。近年來，在

人民幣升值預期下，資本凈流入的很大一部分是投機性“熱錢”，外匯儲備為此就更要保持足夠流動性。

　　雖然外匯儲備在總體上保持流動性是重要的，但是，隨著儲備急劇增長，保持全部外匯儲備高度流動性的必要性降低。由于不同來源的外匯儲備備用期限長短不同，儲備資產(chǎn)期限組合比例可適度參考儲備來源比例。由經(jīng)常項目順差產(chǎn)生的外匯儲備在體制性約束和人口年齡結構發(fā)生變化后會被使用，體制性約束解除可能是五年十年的事，人口進一步走向老齡化是十年二十年的事，但再考慮到這些事件發(fā)生時間有不確定性，這種來源的外匯儲備需保持在中高度流動性的資產(chǎn)上；中國吸引的外商直接投資多是戰(zhàn)略性的，一時又難以撤離，且由于中國經(jīng)濟增長潛力大，在相當長時間里外商直接投資仍會是一個流入態(tài)勢，所以這種來源的外匯儲備可投向期限略長的資產(chǎn)；短期外債和“熱錢”來源的外匯儲備則需要保持高度流動性。

　　三、由于中國經(jīng)濟的特殊背景，少部分外匯儲備又具有財政資金性質，可以花費掉或者劃撥

　　雖然一般說來，外匯儲備對外是資產(chǎn)，同時對內(nèi)是負債，因而不是財政性資金或政府收入，需要保持較高流動性，但是，在中國當前的

匯率體制和經(jīng)濟發(fā)展的階段背景下，中國外匯儲備中的少部分又有“鑄幣稅”性質，所以成為具有財政屬性的資金，可作為政府的一種收入來源。

　　第一，人民幣一次性被貶值，并在固定匯率制下被維持在較低水平后，中國部分外匯儲備的增加其實是通過“通貨膨脹稅”獲得的。其作用機制是：貨幣貶值導致國內(nèi)價格上升，貨幣的實際余額減少，為恢復實際余額水平，公眾向央行賣出外匯，得到人民幣，直到實際余額水平恢復為止，而央行則獲得了外匯儲備。另外一個使外匯儲備增加的渠道是，國內(nèi)價格上升和實際余額水平下降導致實際利率水平升高，增加貿(mào)易順差，進而增加外匯儲備。央行從這兩個渠道得到的外匯儲備，實際上是通過貶值了的本國貨幣間接向公眾征收的“通貨膨脹稅”，相當于財富從公眾向央行轉移。這部分“鑄幣稅”性質的外匯儲備可作為財政性資金使用。1994年初，中國實行匯率并軌，并將匯率一次性貶值33.3%。貶值造成居民消費價格指數(shù)1994年比1993年上漲24.1%，1995年比1994年上漲17.1%，1996年又比1995年上漲8.3%，成為1993年后物價上漲幅度最大的三年，以后價格趨于穩(wěn)定。國內(nèi)物價上升通過上述兩個渠道帶來的外匯儲備有財政資金性質。

　　第二，由于中國經(jīng)濟總量的不斷增長和貨幣化程度的繼續(xù)加深，央行由購買外匯所發(fā)行的貨幣中的一部分屬于貨幣的“經(jīng)濟發(fā)行”，可以被經(jīng)濟增長和貨幣化所吸收，不會帶來通貨膨脹壓力。所以，當央行通過外匯占款方式發(fā)行貨幣時，其中貨幣的“經(jīng)濟發(fā)行”部分對應的外匯儲備是通過“鑄幣稅”獲得的，具有財政性資金性質，可以消費或者劃撥。2000年1月到2006年5月，央行通過發(fā)行票據(jù)抵消掉的基礎貨幣發(fā)行占基礎貨幣總發(fā)行額的比例為70%，沒有對沖掉的30%中的一部分應該屬于貨幣的“經(jīng)濟發(fā)行”。

　　一般說來，“鑄幣稅”性質的貨幣發(fā)行要變成財政收入，可以通過中央銀行持有政府債券來實現(xiàn)。中央銀行在一級市場上購進政府債券，資金直接形成財政收入；在二級市場上購進政府債券，資金間接流入財政。發(fā)達國家央行通過持有政府債券對財政融資占比是很高的。但是，目前中國央行主要通過外匯占款來發(fā)行貨幣，沒有空間留給央行持有政府債券。中國央行資產(chǎn)的主體部分是“外匯”（占總資產(chǎn)的64．3%）而不是國債（僅占總資產(chǎn)的2．4%），央行的鑄幣稅性質的外匯儲備與中國財政沒有形成循環(huán)聯(lián)系，沒能夠轉化成財政資金。對這一問題，需要首先在理論上認清后，再設計可行操作辦法解決，并在相關法律方面有所突破。

　　四、對外匯儲備注資國有商業(yè)銀行的評價

　　外匯儲備曾先后兩次投入總計600億美元，注資國有商業(yè)銀行。對此注資行為，至今仍有不同意見。持負面評價的人認為，國有商業(yè)銀行資本金補充應由財政部完成，由中央銀行使用外匯儲備補充銀行資本金，實質上等同于財政部發(fā)行定向債券，央行用等額的外匯儲備認購了這種定向債券。財政部曾在1998年發(fā)行2700億特種國債，用籌得的資金彌補了國有銀行資本金不足，如今中央銀行用外匯儲備來補充銀行資本金，實際上是把財政赤字隱性化。

　　用本文前幾部分的分析結果來審視外匯儲備注資商業(yè)銀行，注資行為有其合理性。首先，從中央銀行資產(chǎn)負債表的變化來看，注資相當于600億美元的外匯儲備由中央銀行的“國外資產(chǎn)”條目轉到“其他資產(chǎn)”條目，是中央銀行外匯資產(chǎn)的投資性質的運用。當然，銀行類股權投資的流動性大小還值得討論。第二，即使退一步講，由于外匯儲備中的一部分具有“鑄幣稅”性質，可以當作財政性資金使用，所以央行注資也可以理解為是外匯儲備的財政性使用。

　　五、合理使用外匯儲備的四類辦法

　　第一種是通過外匯儲備規(guī)模的減少實現(xiàn)部分外匯儲備的市場化的民間運用。基本思路是中央銀行向公眾賣出外匯儲備，收回人民幣，賣出的外匯儲備留在公眾手中，由專業(yè)公司、部門或民間自主進行管理運作。

　　第二是對屬于非財政性資金的外匯儲備部分，合理拓寬投資渠道。基本思路是在保持外匯儲備流動性和安全性的前提下，采取更為積極的投資組合策略，拓展外匯儲備使用渠道。保守的投資是歐美的主權債和金融債，相對積極的投資會涉及其他信用評級一般的

證券，更為積極的投資可涉及企業(yè)股權和不動產(chǎn)。在進行投資組合拓展時，要借鑒國際經(jīng)驗，謹慎選擇。列舉幾個重視程度不夠的資產(chǎn)運用方式。

　　第三是對屬于財政性資金的外匯儲備部分，探索進行財政性使用，可以消費或者劃撥。基本思路是讓央行“鑄幣稅”性質的外匯儲備轉化為財政資金。操作辦法有兩種。一、中央銀行向公眾出售外匯儲備（雖然在人民幣升值預期下，公眾持有外匯儲備的意愿下降，但公眾為了資產(chǎn)多元化目的，仍然會對外匯有需求），然后用所得購買財政部發(fā)行的國債，財政部獲得人民幣資金，作為財政資金花掉，但這一辦法要保證不會出現(xiàn)二次結匯；二、中央銀行直接用外匯購買財政部發(fā)行的特種國債，財政部由此得到的外匯，可作為財政資金花掉。中國在基礎設施、教育、醫(yī)療、社會保障、環(huán)境保護等方面的政府投入相對較低，財政可以利用得到的外匯進口相關物資和設備。

　　第四是財政性地使用外匯儲備的投資收益。外匯儲備的投資收益部分直接表現(xiàn)為財政收入，可以當作財政資金使用。

　　六、需要注意的問題

　　外匯儲備投資渠道需要拓展，但流動性仍是首要考慮。有幾個原因。首先，雖然在升值預期下，外匯儲備規(guī)模擴張可以自我實現(xiàn)，但在貶值預期下，外匯儲備則會出現(xiàn)自我實現(xiàn)式的規(guī)模減少，需要做好出現(xiàn)貶值預期的準備。第二，中國資本項目正在漸進走向開放，資本項目越放開，外匯儲備“保持信心”的“務虛”意義就越大，流動性強的外匯儲備可以提供支持匯率管理政策的信心，以及提供支持國內(nèi)貨幣金融體系的信心等。

　　抑制外匯儲備繼續(xù)增長同使用好儲備同樣重要。 外匯儲備的繼續(xù)高增長會帶來諸多問題。中國當前需要采取綜合措施，包括降低人民幣升值預期，加強短期資本流入管理，暢通對外進行金融和直接投資的渠道，擴大可以促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和技術進步的商品技術進口等，以抑制外匯儲備規(guī)模進一步增長，這是同外匯儲備的合理使用同樣重要的問題。

　　削弱外匯儲備增長和貨幣發(fā)行的聯(lián)系。財政部用財政盈余或發(fā)行特種國債募集的資金，向央行購買外匯儲備。這樣部分儲備從中央銀行的資產(chǎn)負債表中轉出，可以用于對國有商業(yè)銀行注資、填補社保基金缺口等公共財政支出。實現(xiàn)部分外匯儲備由財政部門管理，可以削弱外匯儲備增長和貨幣發(fā)行的聯(lián)系，增強中國貨幣政策的主動性。

　　(肖妤倩 編輯)

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