與流動(dòng)性過(guò)剩共進(jìn)退

　　莫凡

　　2006年市場(chǎng)資金面整體寬松，但下半年比上半年略有所趨于緊張，上半年7天回購(gòu)基本在1.5%~2.0%之間波動(dòng)，而下半年的波動(dòng)區(qū)間提高為2.0%~3.0%。整體而言，在外貿(mào)順差和外匯占款處于高位的情況下，債券市場(chǎng)2006年上演了一幕資金推動(dòng)的行情。資金面變化的主要原因在于下半年央行緊縮在頻率和力度上都加大了步伐，同時(shí)下半年貨幣市場(chǎng)不斷受到新股申購(gòu)的影響，其間也伴隨著大行之間與大行和央行間的反復(fù)博弈。我們預(yù)計(jì)2007年市場(chǎng)的資金面依然看好。

　　央行公開(kāi)市場(chǎng)

　　操作面臨壓力

　　到目前為止，2006年央行發(fā)行票據(jù) 35876億元(包含四次定向央票)，去年央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作總共回籠資金6912億元，考慮到去年三次央行調(diào)整商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率回籠的4600億元資金，央行回籠的資金約11500億元。

　　與此同時(shí)，央行票據(jù)的招標(biāo)利率卻不斷的走高，加大了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的壓力和成本，目前一年期央票利率為2.7961%，比年初高企77個(gè)bp。一方面，央行為補(bǔ)償四大行在壓抑信貸方面的損失，需要在央票方面作出補(bǔ)償，因而有提高央票的需求；另外，從

匯率改革考慮，央行為保持中美適當(dāng)?shù)睦�差，處于穩(wěn)定匯率的考慮必須降低央票招標(biāo)利率。總體而言，公開(kāi)市場(chǎng)操作的邊際效用正在逐步遞減，而今年央行必然需要對(duì)沖去年發(fā)行今年到期的央票，又需要對(duì)沖月月堆積如山的外匯占款，更加有效和深層次凍結(jié)流動(dòng)性的貨幣政策“整裝待發(fā)”。

　　債券供給和需求分析

　　去年各類債券的發(fā)行約5.8萬(wàn)億元，其中一大半為央票，一共36500億元，國(guó)債發(fā)行8800億元，金融債發(fā)行8500億元，信用產(chǎn)品短期融資券發(fā)行接近3000億元，企業(yè)債券發(fā)行1000億元。2007年預(yù)計(jì)，央票的發(fā)行一定會(huì)加碼，央票發(fā)行可能會(huì)超過(guò)去年；國(guó)債方面，今年還本付息為6200億元，財(cái)政赤字債2300億元水平，總體債券有8500億元的發(fā)行額度；金融債，國(guó)開(kāi)行發(fā)行量大約為6000億元，總體發(fā)行量大約8500億元，信用產(chǎn)品面臨歷史性發(fā)展機(jī)遇，企業(yè)債今年可能翻倍擴(kuò)容到2000億元，短融為3000億元的水平。

　　資金方面，商業(yè)銀行一向是債券市場(chǎng)的投資主力，綜合考慮今年的居民儲(chǔ)蓄分流以及銀行信貸投放沖動(dòng)，我們估計(jì)銀行的新增存款增長(zhǎng)率和新增貸款增長(zhǎng)率分別為16%和14%，基于去年前11個(gè)月的數(shù)據(jù)看，我們估算今年的新增存貸差估計(jì)為23000億元，而以90%的資金投入債券市場(chǎng)估計(jì)，今年銀行系統(tǒng)的新增資金大約為20000億元左右。伴隨保險(xiǎn)公司投資渠道的拓寬，債券在其投資組合的比例可能下降，我們估計(jì)今年約有2200億元的保費(fèi)資金進(jìn)入債市。由于貨幣基金和券商的資金有很大的變數(shù)，因而我們不好作出估算。最后一塊比較大的資金是到期的債券，單央票就要到期27000多億元，加其他債券的到期約有37000億。

　　收益曲線變形

　　目前來(lái)看，市場(chǎng)的資金面可能維持2006年的充裕的格局，但是2007年的變數(shù)更多，債券市場(chǎng)的波動(dòng)的頻率和幅度可能超過(guò)預(yù)期。

　　我們認(rèn)為，收益曲線的變化除了市場(chǎng)資金面的影響外，還很大程度上面受到央行政策的調(diào)控左右，2007年估計(jì)央行至少上調(diào)27bp基準(zhǔn)利率，不過(guò)數(shù)量型調(diào)控依然為其主力工具，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)75個(gè)bp，而定向央票以及外匯互換會(huì)作為這些手段的補(bǔ)充交替使用。收益曲線短端看，目前7天回購(gòu)利率已經(jīng)回落至2.0%以下，市場(chǎng)資金面寬松。另外從央行對(duì)央票的態(tài)度看，央行對(duì)穩(wěn)定目前貨幣市場(chǎng)利率的態(tài)度堅(jiān)決，2006年第三次調(diào)整準(zhǔn)備金率引發(fā)的貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)應(yīng)該視為特例。我們預(yù)計(jì)在圍繞央票利率方面所展開(kāi)的央行和大行的博弈，央行還占據(jù)上風(fēng)，這就限制了短期利率的上揚(yáng)。而中期券作為今年銀行配置的重點(diǎn)，在供求平衡的情況下，我們預(yù)計(jì)5年期國(guó)債在2.4%~2.8%附近區(qū)間波動(dòng)。收益曲線長(zhǎng)端，我們對(duì)此不抱有樂(lè)觀。首先，企業(yè)債的擴(kuò)容2007年將緩步推進(jìn)，改變目前供不應(yīng)求的狀況；其次保險(xiǎn)公司在當(dāng)前投資渠道擴(kuò)大的情況下，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)必然上升；最后，對(duì)于2007的通貨膨脹整體將高于2006年，從交易角度而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升。

　　(作者系東吳基金債券分析師)

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