高盛對外匯市場主要貨幣的分析報告

　　高盛近期對外匯市場主要貨幣表現進行分析并做出相關預測，預計美元將進一步貶值，歐元將略有上揚，日圓將獲得更多升值空間，而人民幣得益于經濟強勁增長，將進一步升值�！�

　　高盛近期發布月度外匯分析報告，內容摘要如下：　

　　一、G3(三大貨幣區：美國、歐盟和日本)　

　　1、美元　

　　要點　

　　美元貿易加權匯率持續下滑并于2006年12月初創下歷史新低。美元近期表現疲軟的動因似乎是由于市場再次對美國經濟增長前景產生擔憂以及美聯儲預計將在2007年采取降息措施。與2006年年初相比，貿易加權匯率貶值約5%。根據高盛GSDEER(Goldman Sachs dynamic equilibrium exchange rate，高盛動態均衡匯率)模型的推測，當前美元匯率仍處于合理價位，但是由于美國仍然受困于外部赤字，因此美元預計可能將繼續逐步貶值。高盛當前預測的歐元兌美元匯率為1.30、1.32與1.32，而美元兌日圓則為115、115與105。　

　　高盛仍在尋找全球經濟增長脫鉤的模式。在經濟增長方面，當前這一脫鉤趨勢還是較為明顯的，主要表現在歐洲與除日本以外的亞洲地區。而在利率方面，歐洲這一趨勢仍較為明顯，并且12月7日歐元與歐元區銀行同業拆借利率之差已從6月時的160個基本點下降至當前100個基本點以下�！�

　　盡管如此，美國經濟增長前景仍存在諸多不確定因素。目前工業方面已出現明顯放緩跡象而住宅市場的放緩速度更是超出預期，不過消費增長依然保持平穩，年度化季比增長約為3%。最新公布的零售數據與消費者信心指數也保持強勁態勢。資產增值抵押貸款中所出現的放緩可能暫時已被油價降低所抵消，而同時也給實際可支配收入提供支持。最后，預計到2007年中期美國需求將大幅放緩而增長率屆時可能將到達谷底至2.0%。作為回應，預計美聯儲將在2007年底將利率降低至4.00。　

　　關注事宜　

　　美國實際貿易赤字仍然超出預期。2006年夏季公布的數據呈明顯惡化態勢，之后到了10月，由于

能源進口價格與進口量出現下降，貿易收支才得以大幅改善。不過出口也同樣表現強勁。10月份的貿易收支情況表明這是美國自2001年出現不景氣以來，年比增幅首次出現大幅改善。貿易平衡出現進一步改善的跡象對于外匯市場而言可能將是一個重要的信號。　

　　對于美國經濟增長與美元而言，住宅市場仍然是其面對的主要風險。近年來不斷上漲的住宅價格成為美國經濟增長的一個重要支撐因素，其主要體現在資產增值抵押貸款與建筑活動這兩方面。不過，近期存貨銷售率大幅上升、抵押貸款申請數嚴重放緩等跡象以及其他相關指標預示2007年住宅價格可能下降3%。住宅市場所顯現的明顯疲軟以及美國相關需求的放緩將促使美聯儲在2007年實行大幅降息。不過從短期交易角度而言，目前按該觀點進行操作可能還比較困難，因為這還需要更多關于住宅價格下跌將導致消費放緩的確鑿證據。　

　　最近一個月美元出現大量賣空頭寸，這種情況與之前美元跌破交易區間相吻合，其中主要對歐洲貨幣而言。根據高盛的情緒指數(Sentiment Index)，賣出美元的風險現在可以與2006年4月至5月或2004年底時相比。從這些延伸水平來看，平倉風險就變得比較高了。與此同時，季節性模式表明近期美元有可能進一步走強��？　這可能與公司和實際貨幣投資者在年底進行套期保值和再平衡有關�！�

　　2、歐元　

　　要點　

　　與日圓表現相反，在近期賣空美元的過程中，歐元貿易加權匯率出現上揚。過去1個月內，歐元經過多月區間交易后升值了約2%。盡管出現突然上揚，歐元表現仍不及2004年底時的水平。目前歐元買入頭寸似乎略有延伸，而鑒于相關平倉風險，高盛維持其對于歐元兌美元匯率走勢的保守預期，其預測歐元兌美元3月期、6月期和12月期匯率分別為1.30、1.32與1.32�！�

　　歐元區宏觀經濟局勢依然樂觀。第三季度數據顯示歐元區增長強勁，季比上升約0.7%，雖略低于第二季度增長速度，但仍然高于趨勢。重要的是，勞動力市場動力正在改善，就業穩定增長，年度化增長率約為2%。第四季度相關指數表明2006年最后一個季度內仍將延續這一增長速度�！�

　　正如先前預計的那樣，歐洲央行于2006年12月7日將利率提高了25個基本點。在新聞發布會上，特里謝(Trichet，歐洲央行總裁)給出了利率仍有進一步上升空間的明確信號，不過此次利率上調相隔時間將比通常2個月的相隔期要長。在歐洲強勁的經濟數據與其要進一步使貨幣政策正�；�意愿的支撐下，歐洲央行預計將在2007年3月或4月再次提高25個基本點，而且之后還將有一次25個基本點的提升，這使得利率在2007年中期將達到4.0%左右，之后利率則將保持長期穩定。　

　　關注事宜　

　　美國住宅市場出現疲軟以及明年降息的相關預測成為近期美元表現疲軟的一個重要因素。不過關于住宅市場與消費動力之間的聯系仍存在諸多不確定因素。如何解決這種不確定性將決定美國與歐洲經濟脫鉤將達到何種程度�！�

　　另外一個重要問題就是歐洲在面對美國經濟出現疲軟時能否繼續保持增長。在當前階段，歐洲與美國的“增長脫鉤”前景還是相當樂觀的。比如在德國，盡管增值稅的提高可能會引發暫時性波動，但目前還是能看到消費需求加速的跡象�！�

　　最近舉行的G7會議表明國際

貨幣基金組織在全球外匯市場中所起的監督作用將更為突出，其目標是要解決當前最為迫切的多邊框架失衡問題。國際貨幣基金組織加上5大磋商機構的體系構建意味著政治進程已經開始，而這可能將對政策協調起到改善作用。更多針對美國經常賬戶赤字所采取的行動將進一步促使歐元走強�！�

　　亞洲與歐佩克外匯儲備多元化：長期而言，亞洲與石油出口國的中央銀行可能會采取進一步行動將其儲備由美元轉為歐元。2003年至2005年期間，分配轉化額平均值略低于1000億歐元。不過近期現有歐元儲備出現增值可能將限制亞洲外匯儲備進一步向多元化發展。另一方面，石油出口國所持的美元似乎過多，這些國家明顯需要重新平衡其投資組合�！�

　　3、日圓　

　　要點　

　　值得注意的是，在美元貿易加權指數創下歷史新低的同時，日元貿易加權匯率也繼續保持疲軟。換而言之，日圓的表現遠不及其他主要貨幣，而這一點在歐元兌日圓交叉匯率的參照下也變得很明顯，其值目前正處在155以上。高盛近期調低了其對日圓升值所做的預測。其當前預測為115、115與105。對于歐元兌日圓，預計3到6個月期間的交叉匯率將維持較高水平并且在12個月期間內，其將向公允值大幅下調。　

　　日圓在3到6個月期間內不太可能出現大幅復蘇，這主要有2個理由。第一，國內增長混合信號預示日本央行可能將不得不保持耐心。第二，在波動性較低的環境中，利差對于全球外匯而言仍是重要的推動因素。盡管如此，目前日本外匯政策制定者的觀點正出現改變而這可能將有效限制日圓出現進一步疲軟。因此日圓在未來數月中將可能得到鞏固。　

　　日圓逐步升值的主要風險是日本經濟數據出現決定性好轉并且日本央行也有信心來加速推動利率的正�；�。的確，鑒于勞動力市場的持續改善將有益于消費，日本經濟中長期前景依然光明。盡管如此，在連續數月公布令人失望的數據后，要想改變投資者預期的話，還需要更多強勁的數據�！�

　　關注事宜　

　　日本央行進一步采取貨幣緊縮措施可能將導致其與美國之間的利差縮小，特別是如果美聯儲已到達其當前緊縮周期高峰的話。但由于日本央行近期不可能采取緊縮措施，這一進程也被暫時擱置。同時美聯儲預計在2007年第二季度前將不會采取降息措施�！�

　　由于經常賬戶盈余表現健康并且投資組合流向保持平衡，日本整體基本收支仍然出現大量盈余。重要的是，06年日本實際已售出外國債券。　

　　與此同時，日本投資者似乎已積累了越來越多的賣空日圓利差頭寸。G7要求日本讓日圓升值以幫助調節國際收支不平衡，而這一壓力可能將使日本官員做出更為具體的預期，那就是利差交易將是一種危險的投資策略�！�

　　人民幣貿易加權匯率加速走強給日圓兌美元帶來更多的升值空間。因此中國政策制定者對于其外匯改革所做的任何評論都可能影響日圓走勢。套期保值活動減少一段時間后，受2004年與2005年出現套期保值相關損失的影響，日本出口商可能不得不再次延長其套期保值投資期限�！�

　　二、澳元　

　　要點　

　　美元11月期間再次下調使得澳元兌美元出現大幅上揚，而澳元兌其他主要貨幣的走勢則較為溫和。澳元兌日圓匯率基本沒有變化，而兌歐元與英鎊則略有走弱。與此同時，澳元對商品貨幣走勢則表現不一。　

　　值得注意的是，在這些走勢期間，澳元基本面經受了些許考驗。溫和的數據表現給市場提供支撐，降低了貨幣在本月內進一步緊縮的可能性。同樣，雖然第三季度經常賬戶赤字創下4年來新低至4.8%，不過更多的最新貿易數據則表明，至少此次改善中的一部分將在第四季度中出現倒退。　

　　盡管近期澳元上揚，但高盛維持其對于澳元兌美元3、6和12個月期間分別為0.74、0.74與0.72的預測。近期凈投機買入頭寸的現有程度似乎出現極度延伸，對此進行平倉將使澳元兌美元下降6分之多。中期來看，由于全球工業生產增長放緩而澳大利亞的貿易條件出現放寬，未對沖資本外流似乎將大幅上升。結合澳元歐洲債券于2007年上半年到期、期貨基金投資對本地基金經理的排擠以及澳大利亞養老金系統不斷向境外流出等因素來看，澳元將在未來一段時間內出現疲軟。由于澳大利亞正成為高杠桿交易資金的來源，因此當美聯儲在2007年降息時，對于全球杠桿交易的尋求只會增加澳元的下行風險�！�

　　關注事宜　

　　貿易表現：澳大利亞季度貿易赤字在第三季度達到5年新低至12.7億美元(占國內生產總值的0.5%)，不過目前看來這一改善可能僅僅是暫時性的。資本貨物進口激增已使10月份的月度貿易再次出現12.6億美元的赤字，而干旱天氣(將對農村出口帶來壓力)的再次出現以及存貨可能再次出現積壓將在未來數月內對外部收支形成阻力。　

　　市場再次預計貨幣緊縮：盡管澳大利亞儲備銀行在6個月內所采取的緊縮措施累計達到75個基本點，但通貨膨脹風險仍然較大。當產能限制已經很尖銳并且上游價格壓力仍在增加時，經濟活動卻依然堅挺。由于2007年增長將明顯趨于溫和，因此現金率周期預期將達到其峰值6.25%，不過良好的全球經濟環境再加上月度經濟指標再次增強，這些因素將使金融市場再次產生將會出現進一步緊縮的預期。　

　　美國經濟放緩對全球脫鉤：由于投機者仍維持澳元凈買入頭寸，因此該貨幣對于市場情緒依然敏感。鑒于美國經濟對全球工業發展勢頭所起到的杠桿作用，而目前金融市場對于美國經濟前景依然存在爭論，因此澳元的前景就將依賴于那些堅信澳大利亞主要貿易伙伴將與美國經濟周期脫鉤的金融市場�！�

　　三、人民幣　

　　要點　

　　最近幾個月人民幣升值速度加快。人民幣自2006年6月底以來升幅已達2.1%，與之相比2006年上半年的升幅為0.9%。預計中國政府當局將采取更大膽且更快的措施以使人民幣在未來12個月內繼續上調，而這可能將擴大人民幣的日交易區間。高盛維持其美元兌人民幣在3、6和12個月期間匯率分別為7.69、7.58和7.41的預測。該預測意味著人民幣兌美元將升值5.3%，人民幣貿易加權指數在12月期間內將升值2。。8%�！�

　　由于出口增長強勁而進口增長相對滯后，中國10月份月度貿易盈余達到空前的230億美元以上。2006年至11月為止貿易盈余已達1570億美元，05年同期則為910億美元，年比增長73%�！�

　　11月經濟活動指數，特別是實際固定資產投資數據，表明增長勢頭出現反彈。不過高盛認為固定資產投資中所出現的根本變化并不如數據所顯示的那樣突出。同時，受收入增長的支撐，零售額增長也保持強勁態勢，年比上升約14%�！�

　　消費者物價指數在11月出現上揚，這在很大程度上是受到食品價格上漲的驅動。預計近期內這一增幅將達到3%，出現這一增長主要由于對2006年早期經濟活動積極增長以及貨幣擴張的反映出現延遲所致。同時，生產者價格指數受原油價格下降支撐出現上漲放緩跡象�！�

　　關注事宜　

　　展望未來，實際經濟活動增長預計將走出其近期的底部。高盛對于中國經濟前景依然保持樂觀并預計國內生產總值增長率在2007年和2008年將分別達到9.8%和10%。如果該預測成為現實的話，這將可能成為中國經濟自1978年以來所經歷的最長且波動最小的發展周期�！�

　　不過該預測還是存在上行風險，其原因是：(1)　生產力出現顯著增長，這主要是由于加入世貿組織后，中國政府努力實施廣泛深遠的開放與放寬政策。國有企業在生產與雇用方面的地位出現顯著下滑使得產品與勞動市場更為靈活，和(2)宏觀政策管理的改善，特別是中國人民銀行的管理。高盛認為央行目前對于宏觀問題有了更好的理解而且也有更為廣泛的工具來實行其貨幣政策�！�

　　高盛認為下行風險主要與美國經濟放緩高于預期有關。據高盛所做的美國經濟放緩對于中國經濟增長影響的情景分析顯示，如果美國經濟經歷硬著陸并且世界其他地區需求也同時出現下滑的話，中國的出口增長將嚴重受挫并將導致其總體經濟增長低于預期。不過高盛仍然認為這一風險相當有限，尤其是當世界其他地區增長表現穩健時。　

　　四、港元　

　　要點　

　　當人民幣兌港元匯率達到平價時，港元匯率預期將不會出現變化。盡管目前買入美元兌港元期權頭寸是可行的，不過預計2007年第一季度將出現更好的進入時機，特別當美元兌港元即期匯率下跌至更接近7.75的下界水平時。這是因為在沒有任何促使流動資金反轉因素的情況下，港元與美元匯率之間的折價預計在近期內將進一步擴大�！�

　　集資成本下降使更多的銀行能調低其優惠貸款利率。這意味著銀行系統中現存流動資金仍然充足從而給香港地區利率設置了上限。展望未來，鑒于美聯儲可能將在2007年降息，香港利率將還有進一步下跌的空間，而流動資金充足的情況可能仍將延續。因此，香港銀行同業拆息預計在2007年底將從當前的4.2%下降至3%。利率降低將會給消費周期帶來額外提升動力�！�

　　香港第三季度生產總值年比上升6.8%，大大超出市場此前預計5.4%的年增長率。生產總值出現如此引人注目的增長主要是由于在消費蓬勃增長與資本支出強勁的支撐下，國內需求年比增長5%。進入2007年，利率預計將出現下調以及勞動力市場強勁等因素將繼續推動消費增長。高盛長久以來就預計香港2007年生產總值增長率將超過5.5%，雖然這一數字高于市場預期，但高盛對其充滿信心并其預測香港2008年生產總值增長率將為5.7%。　

　　關注事宜　

　　由于目前并沒有很強的政策動機，因此港元匯率預計在未來幾年中不會改變。在制定改變匯率相關決策時，需要對其所需要的成本和帶來的利益進行充分評估。保持匯率緊盯的好處是降低了任何不穩定的風險，從而使香港政府得以平穩過渡。而在人民幣進一步升值的支撐下，匯率緊盯也將幫助與大陸實現相對價格接軌。　

　　如果美元持續走弱的話，緊盯匯率將造成過度通貨膨脹的風險。不過在這期間由于當前離過度通貨膨脹還有一段距離，預計香港將有能力保持匯率緊盯。不過中期來看，收益與成本之間的平衡將可能大幅惡化，特別是當通貨膨脹加速超出預期時�！�

　　雖然緊盯

人民幣匯率不會很快實現，但香港與大陸種種發展跡象表明未來會出現此類匯率掛鉤。高盛預計將有更多政策出臺以加強香港與大陸間跨境資金的流動以及增強人民幣在香港境內流通，這就為港元匯率朝緊盯人民幣方向的自然過渡鋪平道路，因此高盛繼續關注香港境內與人民幣相關業務的發展。不過要注意的是，港元與人民幣之間匯率掛鉤只可能在人民幣實現自由轉換以及資本自由化之后才會發生，而目前時間尚未確定�！�

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