中國貨幣政策須把握多點(diǎn)動(dòng)態(tài)平衡

　　泰康人壽首席分析師張敬國指出，宏觀金融是經(jīng)濟(jì)改革與增長的基本背景，貨幣政策操作與經(jīng)濟(jì)多方面相關(guān)，長期具有多目標(biāo)性，因此須把握多點(diǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。

　　據(jù)上海證券報(bào)1月8日?qǐng)?bào)道，泰康人壽首席分析師張敬國撰文指出，由于中國的漸進(jìn)式改革模式，經(jīng)濟(jì)長期處于轉(zhuǎn)軌過程中，而宏觀金融是經(jīng)濟(jì)改革與增長的基本背景，貨幣政策操作與經(jīng)濟(jì)多方面相關(guān)，因而長期具有多目標(biāo)性。如果說美國貨幣政策操作是在通脹和經(jīng)濟(jì)增長之間把握天平式的平衡，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作在經(jīng)驗(yàn)上體現(xiàn)了泰勒規(guī)則的兩點(diǎn)兼顧，那么中國的貨幣政策盡管難以同時(shí)全面顧及，但是一定要把握多點(diǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。

　　2002年以來，貨幣政策目標(biāo)點(diǎn)至少包括幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、利率市場化、國有銀行和農(nóng)信社改革、銀行間市場發(fā)展、匯率改革與外匯市場發(fā)展等多個(gè)目標(biāo)。學(xué)術(shù)屆對(duì)貨幣政策多目標(biāo)的批評(píng)是顧此失彼、相互矛盾，實(shí)際操作中也確有棘手之處。盡管多目標(biāo)性造成貨幣政策的不純粹，政策操作經(jīng)常會(huì)有平衡甚至妥協(xié)。但現(xiàn)實(shí)問題不得不應(yīng)對(duì)，這也是中國貨幣政策復(fù)雜與高難之處。

　　由于長期具有多目標(biāo)性，貨幣政策在不同時(shí)段的主要目標(biāo)和手段也難以完全一致，但是宏觀金融以及貨幣信貸利率的基本穩(wěn)定是最基礎(chǔ)的目標(biāo)。例如，2004年的2.6萬億元新增信貸額就成為重要調(diào)控目標(biāo)。2005年7月匯率機(jī)制改革之后，強(qiáng)化利率平價(jià)機(jī)制以穩(wěn)定升值預(yù)期曾一度成為貨幣政策的主要目標(biāo)，放任了金融市場流動(dòng)性過多。但是，在2006年宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈現(xiàn)象后，貨幣信貸利率穩(wěn)定的根本地位很快得以恢復(fù)。

　　文章指出，當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)方面的突出問題就是如何內(nèi)外平衡，即市場流動(dòng)性、貨幣市場利率與匯率升值的協(xié)調(diào)問題。中國貨幣政策在未來2到3年甚至更長時(shí)間，將繼續(xù)面臨

人民幣匯率升值壓力問題。在克魯格曼的貨幣政策獨(dú)立、資金自由流動(dòng)和固定匯率不可能三角中，如何進(jìn)行取舍，重點(diǎn)要看中央銀行的政策取向。2005年下半年匯率改革剛剛開始時(shí)，中央銀行似乎是選擇資金比較自由流動(dòng)和匯率預(yù)期穩(wěn)定的取向：大力放松資金流出的管制，鼓勵(lì)資金流出但并未加強(qiáng)限制資金流入，同時(shí)強(qiáng)調(diào)利率平價(jià)，放任流動(dòng)性過多，聽任貨幣市場利率水平超低。但是到了2006年下半年，關(guān)于不可能三角的把握，側(cè)重點(diǎn)似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)移為貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，外匯局在資金流入方面加強(qiáng)限制措施，并禁止中資金融機(jī)構(gòu)參與海外NDF交易。而此前中央銀行數(shù)次通過描述無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場上美元對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水值的走低，來佐證人民幣匯率升值預(yù)期趨穩(wěn)趨降。這些變化體現(xiàn)了貨幣政策思路的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

　　關(guān)于貨幣政策目標(biāo)另一個(gè)突出的問題是：貨幣政策調(diào)控是通過貨幣信貸或者利率的中介目標(biāo)實(shí)施，還是直接實(shí)行通脹目標(biāo)制；如果設(shè)立中介目標(biāo)，數(shù)量目標(biāo)與價(jià)格目標(biāo)如何協(xié)調(diào)？

　　2000年以來，以貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架受到了學(xué)者的質(zhì)疑，通貨膨脹目標(biāo)制被反復(fù)推薦。其實(shí)，中國貨幣政策目標(biāo)更多的是個(gè)實(shí)踐問題。從目前看，貨幣信貸數(shù)量調(diào)控在中國仍然是最有效的調(diào)控工具，以貨幣供應(yīng)量、信貸為主的貨幣政策中介目標(biāo)總體上還適用，但需要強(qiáng)調(diào)利率手段在調(diào)控中的作用，需要利率手段來彌補(bǔ)貨幣信貸數(shù)量調(diào)控方式所存在的諸多缺陷。

　　貨幣政策取向分為緊縮性、中性和適應(yīng)性三種。貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響從長期來看是中性的，貨幣政策作為市場經(jīng)濟(jì)國家最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其取向多數(shù)時(shí)期也是中性的，既不刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，也不造成經(jīng)濟(jì)緊縮。

　　中國作為發(fā)展中轉(zhuǎn)軌國家，現(xiàn)實(shí)中的宏觀政策比發(fā)達(dá)國家的中性政策表現(xiàn)得要寬松，中國的貨幣政策在較多時(shí)間是適應(yīng)性的而不是中性的。改革開放以來，我國長期實(shí)行偏松的利率政策，實(shí)際利率長期處于較低水平，有時(shí)甚至為兩位數(shù)的負(fù)利率。從國際上來看，美國商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款的實(shí)際利率一般在5%至6%， 德國在4%至6%，英國在5%左右，而我國20多年來平均實(shí)際貸款利率為1.6%。我國以低價(jià)格資金投入支持了經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)快速增長，但是低利率也造成我國資金配置效率低下，成為金融機(jī)構(gòu)形成較多不良資產(chǎn)的原因之一。

　　中國的貨幣政策多數(shù)時(shí)期是適應(yīng)性的而不是主導(dǎo)性的。1998年至2001年中國的通貨緊縮問題，有金融監(jiān)管強(qiáng)化下商業(yè)銀行信貸趨嚴(yán)的原因，但是更主要的還是自身經(jīng)濟(jì)周期和東亞金融危機(jī)后外部環(huán)境惡化的影響。2004年至2005年，商業(yè)銀行新增信貸總額與中央銀行預(yù)測目標(biāo)大體一致，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求和中央銀行調(diào)控的因素大概各占了一半。2006年的情況又與2003年有相似之處，商業(yè)銀行在前8個(gè)月就完成了全年信貸增加2.5萬億的計(jì)劃，對(duì)此中央銀行一方面努力調(diào)控，另一方面也適應(yīng)經(jīng)濟(jì)加速增長對(duì)信貸需求增加的趨勢，在通脹形勢平穩(wěn)的情況下，沒有生拉硬卡信貸投放，預(yù)計(jì)全年信貸增加3.1萬億。

　　貨幣政策的適應(yīng)性地位，體現(xiàn)了貨幣政策多目標(biāo)背景下的平衡和妥協(xié)。首先，在中國經(jīng)濟(jì)政策中，增加就業(yè)、促進(jìn)增長始終是第一位的，在保證通脹比較穩(wěn)定的情況下，貨幣政策對(duì)此提供適應(yīng)的支持。其次，無論政府部門、國際機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者，對(duì)轉(zhuǎn)軌、新興、國際化背景下的中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的認(rèn)知能力都很有限，很多情況下對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與其說是預(yù)測不如說是追認(rèn)，貨幣政策綜合預(yù)調(diào)、微調(diào)和適應(yīng)性調(diào)控，體現(xiàn)了開明、務(wù)實(shí)的間接調(diào)控取向。還有，貨幣政策的適應(yīng)性地位與其他金融改革相協(xié)調(diào)，比如，在可忍受的幅度內(nèi)放松金融市場流動(dòng)性，可以支持金融機(jī)構(gòu)處置不良資產(chǎn)和改制，鼓勵(lì)金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新，支持匯率機(jī)制改革等，這些改革在中國加入WTO后也顯得比較緊迫。

　　貨幣政策適應(yīng)性地位，也可能造成貨幣政策措施相對(duì)滯后，貨幣政策常常是被動(dòng)糾偏操作而不是主動(dòng)引導(dǎo)操作。為彌補(bǔ)這方面的不足，貨幣政策在輿論上、表態(tài)上一般是中性的而不是適應(yīng)性的。2003年以來，中央銀行在輿論上一直對(duì)通貨膨脹保持高度的甚至過度的警惕，關(guān)于CPI上漲幅度的預(yù)測值一直高于實(shí)際值，這種姿態(tài)一方面可以對(duì)貨幣政策的適應(yīng)性狀況有所調(diào)節(jié)，一方面也是中央銀行樹立抑制通脹威信的需要，至少在口頭上要有足夠的保守與穩(wěn)健。

　　2002年以來中國經(jīng)濟(jì)的高速增長與世界經(jīng)濟(jì)良好景氣一致。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最大風(fēng)險(xiǎn)來自結(jié)構(gòu)不平衡：一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不平衡，投資比例偏高，消費(fèi)比例偏低。一是全球經(jīng)濟(jì)的不平衡，中國等亞洲國家外貿(mào)順差及美國逆差偏高，中美兩國的貿(mào)易順差、逆差分別都達(dá)到GDP的約7%。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，是在近5年經(jīng)濟(jì)快速增長的同時(shí)，國家的稅收、收入政策存在缺陷甚至扭曲，社會(huì)保障、勞動(dòng)保障、環(huán)境保護(hù)制度相對(duì)與經(jīng)濟(jì)國際化越來越滯后。中國投資、貿(mào)易順差較高的背后是過高的儲(chǔ)蓄率問題。近10年來，居民儲(chǔ)蓄占GDP的比重由20%下降到18%，企業(yè)儲(chǔ)蓄占比由14.5%上升到15.5%，政府儲(chǔ)蓄占比由5.5%上升到9.5%。2002年以來，財(cái)政收入年均增長22%（這還不包括政府賣地的收入），企業(yè)利潤年均增長25%，而同時(shí)城鎮(zhèn)居民收入年均增長14%、農(nóng)村居民收入年均增長僅僅6%左右。在個(gè)人收入增長遠(yuǎn)低于政府收入增長和企業(yè)利潤增長的情況下，政府和企業(yè)都加大投資，近5年投資年均增長25%也就不足為奇。近10年來，居民的邊際儲(chǔ)蓄傾向保持在29%左右，在收入增長相對(duì)偏緩的情況下，擴(kuò)大消費(fèi)的愿望就似“空中樓閣”了。

　　從國際比較來看，中國的個(gè)人名義稅收負(fù)擔(dān)處于中等水平，但是個(gè)人所能得到的政府社會(huì)保障非常缺乏，綜合比較下來，中國的個(gè)人實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)處于國際前列。稅收政策的扭曲表現(xiàn)在多個(gè)方面的。例如，我國出口額的59%和貿(mào)易順差的56%以上來自外商投資企業(yè)，而外資企業(yè)所得稅率比內(nèi)資企業(yè)低一半還多。2006年9月出臺(tái)的出口退稅調(diào)整政策，雖然部分行業(yè)產(chǎn)品退稅率下降，但綜合來看，通過這樣的出口退稅調(diào)整難以抑制貿(mào)易順差擴(kuò)大。

　　另外，中國在社會(huì)保障、勞動(dòng)保障、環(huán)境保護(hù)制度及其實(shí)施方面非常薄弱，企業(yè)應(yīng)計(jì)未計(jì)的保障保護(hù)成本很高，致使國民在經(jīng)濟(jì)快速增長享受福利有限。同時(shí)，企業(yè)、政府積累較多收入增加固定資產(chǎn)投資加劇了失衡，并且降低了出口產(chǎn)品價(jià)格和增加了貿(mào)易順差擴(kuò)大的壓力。中國經(jīng)濟(jì)最大的失衡，就是收入、稅收政策扭曲和社保、勞保、環(huán)保制度滯后與產(chǎn)業(yè)加快國際化的不平衡、不協(xié)調(diào)，在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄、投資、順差的過大。

　　為促進(jìn)投資、消費(fèi)以及國際收支平衡，最需要調(diào)整的政策是收入、稅收制度和社保、勞保、環(huán)保政策。貨幣政策主要是總量調(diào)整，無論是匯率還是利率，對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整作用有限。如果試圖通過貨幣政策來解決結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，把制度上的和其他政策的問題壓在匯率升值上，這將孕育更多的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，很可能造成金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹、資金配置效率低下、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)累積，如同在畸形的地基上建造畸形的房屋，在扭曲的制度體系上形成扭曲的價(jià)格體系。

　　此外，中國的匯率改革，首先是要改變釘住美元的固定匯率制度。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，GDP總量在5千億美元以上的國家，基本沒有實(shí)行固定匯率制的。近年來中國經(jīng)濟(jì)增長加快，對(duì)外貿(mào)易占世界貿(mào)易7%強(qiáng)，金融市場交易量成倍增長，需要建立相對(duì)靈活的機(jī)制，增強(qiáng)在國際貿(mào)易金融交易中的靈活性和定價(jià)權(quán)。2005年7月以來的匯率機(jī)制改革是在自由匯率與固定匯率的兩角穩(wěn)定解之間尋找中間路徑，從過去的一年多歷程來看，新的人民幣匯率機(jī)制實(shí)際上就是爬行浮動(dòng)（升值），在人民幣匯率被世界關(guān)注和炒作的背景下，匯率機(jī)制的調(diào)整受到市場投機(jī)行為的巨大牽制。在單邊升值預(yù)期的環(huán)境下，何時(shí)能夠真正建立有效的浮動(dòng)機(jī)制還較難確定。

　　人民幣匯率機(jī)制改革前后，本外幣利差問題成為關(guān)注點(diǎn)。中央銀行也試圖通過強(qiáng)調(diào)利率平價(jià)機(jī)制，擴(kuò)大本外幣利差，來抑制市場對(duì)于

人民幣升值的過高預(yù)期。這種做法國際上并不很普遍。2005年下半年，為穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，利差與匯率之間的關(guān)系被夸大了。在市場上，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)弱，主要是與美元貶值程度、中國經(jīng)濟(jì)增長形勢、外貿(mào)收支變化和市場傳言信息相關(guān)，但從1999年至2005年間NDF所反映的升值預(yù)期強(qiáng)弱與我國債券市場利率走勢關(guān)系來看，二者之間沒有正相關(guān)關(guān)系。

　　文章稱，2005年央行在不可能三角中，似乎選擇了比較自由的資金流動(dòng)和穩(wěn)定匯率兩點(diǎn)，并按照此思路著力，增強(qiáng)利率平價(jià)機(jī)制的作用。2005年底中央銀行開始與商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣互換回收流動(dòng)性，2006年又?jǐn)U大了外匯制定銀行結(jié)售匯綜合頭寸權(quán)責(zé)發(fā)生制實(shí)行范圍。通過這些交易方式和制度的設(shè)立，使商業(yè)銀行在國內(nèi)外匯市場上本外幣遠(yuǎn)期交易匯率定價(jià)主要參照利率平價(jià)機(jī)制，但是這對(duì)于穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期的作用仍然有限。而目前市場在各種因素炒作下，認(rèn)為人民幣匯率是嚴(yán)重低估的。當(dāng)前穩(wěn)定市場關(guān)于人民幣升值預(yù)期的基礎(chǔ)是，讓市場接受即期匯率是基本均衡的現(xiàn)實(shí)和認(rèn)識(shí)。匯率問題的核心，就是不要讓人們把經(jīng)濟(jì)失衡歸因于匯率。從這點(diǎn)看，明確和堅(jiān)持表態(tài)比利率平價(jià)機(jī)制更有意義。

　　但是，通過壓低本幣利率來穩(wěn)定匯率預(yù)期存在較大弊端：一是利率水平低會(huì)增加短期投機(jī)資本的機(jī)會(huì)成本，但同時(shí)也會(huì)助長投資過快和資產(chǎn)泡沫膨脹，吸引投機(jī)資本；二是如果市場接受了利率平價(jià)的故事，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢偏熱時(shí)，中央銀行就會(huì)在貨幣緊縮和加息上面臨兩難，2006年就遇到了該問題。對(duì)此，中央銀行利用了目前銀行間市場利率與存貸款利率分割的現(xiàn)狀，試圖分別調(diào)控，雙軌定價(jià)。但經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)參照的利率水平介于貸款利率與債券利率之間，利率雙軌作用趨于弱化。

　　2004年中國經(jīng)濟(jì)的過熱和2006年的反彈，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策總體來看，需要綜合改進(jìn)收入、稅收政策和社保、環(huán)保制度，從貨幣政策來看，需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)向和堅(jiān)持政策中性取向，貨幣信貸總量適度、利率水平中性是貨幣政策的基調(diào)，也是

宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)。不能讓匯率問題對(duì)貨幣政策的基礎(chǔ)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性干擾。從大國經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行來看，是利率而不是匯率，更應(yīng)在宏觀調(diào)控中占據(jù)主導(dǎo)地位。

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