匯市回顧與展望：美元周期性回落

　　摩根士丹利史蒂芬·簡(jiǎn)

　　展望2007年之前，適當(dāng)?shù)鼗仡櫼幌逻^去的2006年是十分必要的。

　　我在年初的時(shí)候說，美元的起落是周期性的，并與美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)很大，我還說美國(guó)的經(jīng)常帳戶赤字在2006年將抵達(dá)一個(gè)“拐點(diǎn)”，不必從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度對(duì)美元過分擔(dān)憂，上述預(yù)測(cè)大抵是正確的。

　　我還說過，2006年將是人民幣年，中國(guó)將會(huì)使人民幣更靈活地、更大幅度地升值；除日本外的亞洲各國(guó)貨幣都趨于堅(jiān)挺，中國(guó)也將超越日本成為最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)，這些分析業(yè)已成為事實(shí)。

　　另外，我認(rèn)為美元對(duì)各國(guó)貨幣的匯價(jià)變動(dòng)不是一致的，例如美元對(duì)人民幣的

匯率走低，而美元相對(duì)日元的價(jià)格波動(dòng)不大，這些也是與過去一年的情形基本符合的。

　　當(dāng)然，我也犯了幾個(gè)錯(cuò)，比如，低估了歐元/美元的支撐和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)特別是德國(guó)的恢復(fù)力度。

　　在進(jìn)入2007年之際，我們需要記住幾個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

　　認(rèn)識(shí)一：金融全球化仍是匯率的強(qiáng)大推動(dòng)因素。這里所說的金融全球化是指，近年來增長(zhǎng)迅猛的私人和官方跨境資本流動(dòng)。雖然貿(mào)易收支和商品市場(chǎng)全球化的作用也很關(guān)鍵，但我認(rèn)為資本流動(dòng)和金融全球化在決定匯率走勢(shì)方面的作用更加重要。

　　首先，“本國(guó)保護(hù)主義”在多數(shù)國(guó)家被削弱了，這使得經(jīng)常帳戶的不平衡對(duì)匯率的影響也同時(shí)被減小了。第二，由于各國(guó)央行外幣資產(chǎn)趨于多元化，因此很難清楚地確定各種貨幣之間的互動(dòng)關(guān)系，因此各種觀點(diǎn)莫衷一是，除了重大經(jīng)濟(jì)變量導(dǎo)致美元波動(dòng)之外，評(píng)論和傳言始終對(duì)美元匯率的變動(dòng)施加影響。第三，一些主要國(guó)家的央行外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超出了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的需要，它們將會(huì)用這些過剩資產(chǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目。純粹的儲(chǔ)備資產(chǎn)開始演化為“國(guó)家財(cái)富基金”，并將對(duì)未來的國(guó)際貨幣市場(chǎng)以及債券和

股票市場(chǎng)造成極其深遠(yuǎn)的影響。第四，談到匯率的合理價(jià)值問題時(shí)，我要重申一下當(dāng)年我提出的“多重影子價(jià)格”的概念。現(xiàn)行的匯率合理價(jià)值的計(jì)算多數(shù)是基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而目前國(guó)際資本流動(dòng)的重要性顯示，如果從資本流動(dòng)的角度重新來衡量匯率，某些國(guó)家匯率的合理價(jià)值就會(huì)不大一樣了。

　　認(rèn)識(shí)二：息差的作用依然是至關(guān)重要的。我以前一直很抵觸所謂名義息差對(duì)匯率有重大影響的觀點(diǎn)，我總認(rèn)為真實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（例如生產(chǎn)率和貿(mào)易條件等）才是最重要的因素，但2006年貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行證明了我是錯(cuò)誤的：跨境資產(chǎn)持有近幾年來發(fā)展很快，因而套期保值的需求也增加很多。套期保值成本又直接地決定于短期名義利息差額，息差對(duì)匯率的影響顯然要大于以前。再者，我最近才明白匯率對(duì)名義息差的敏感性之所以會(huì)增強(qiáng)，也是因?yàn)楦鲊?guó)央行傳導(dǎo)機(jī)制越發(fā)透明化的緣故。

　　認(rèn)識(shí)三：別和

美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)。我個(gè)人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)始終是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最好預(yù)言人。從2002年以來，在各個(gè)經(jīng)濟(jì)大風(fēng)向的變化點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)都走在了市場(chǎng)的前面，正確地預(yù)測(cè)了未來趨勢(shì)。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)也不是沒有誤判的時(shí)候，但很多針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的批評(píng)家都是很服氣的，市場(chǎng)上也沒有任何人比美聯(lián)儲(chǔ)更加準(zhǔn)確地預(yù)見了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　認(rèn)識(shí)四：人民幣在未來幾年會(huì)更具彈性。中國(guó)今年最重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展就是其外貿(mào)順差的爆炸性擴(kuò)張。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備勢(shì)必會(huì)成為“國(guó)家財(cái)富基金”，人民幣對(duì)美元也會(huì)持續(xù)加速升值。

　　認(rèn)識(shí)五：不要小瞧任何經(jīng)濟(jì)體，即使是歐元區(qū)。2005年的日本經(jīng)濟(jì)小陽春著實(shí)嚇了世界一跳，今年的德國(guó)經(jīng)濟(jì)也是可圈可點(diǎn)。所以我們不能先入為主地臆斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的潛力：即使是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有重大缺陷的歐元區(qū)也是很有反彈力的。盡管這種反彈的持久性有待我們觀望，但我們以后確實(shí)應(yīng)該拓寬一下我們的思路。（楊蕾編譯）