筆者堅決認為，現階段，不能以“藏匯于民”作為外匯管理的基本戰略思路； 相反，外匯儲備應該集中使用管理，用以對沖來自國際經濟波動的風險，也為了繼續維持幾乎相當于全部企業所得稅的鑄幣收益，同時大幅度加快人民幣走向國際化。

　　李稻葵/文

　　中國的官方外匯儲備到今年10月末已經超過了一萬億美元。這一高居世界第一的官方外匯儲備自然引起了社會各界的熱烈討論，其中最具影響力的說法之一就是“藏匯于民”，即把相當部分外匯儲備賣給個人和企業，由個人和企業管理、花費或投資于海外。對于這種說法，我們需要仔細分析，權衡利弊。筆者堅決認為，現階段外匯儲備應該集中使用管理，而不宜“藏匯于民”，不能以此作為外匯管理的基本戰略思路。

　　為什么不宜提倡“藏匯于民”?

　　“藏匯于民”不如外匯儲備集中使用管理的第一個理由是：繼續維持鑄幣稅收益。

　　中國一萬億美元的外匯儲備，每一美元都是由國家通過中國人民銀行發行的人民幣或者銀行票據所獲得的，而這些人民幣或央行票據已經作為中國企業和百姓的資產沉淀于中國經濟中，總體上講(除1994年外)并沒有產生通貨膨脹(房地產的泡沫完全可以通過其他手段得以控制，如，擴大供給外加限制短期投機)。換句話說，這一萬億美元的外匯儲備本質就是中國央行所創造的貨幣收入。這部分貨幣收入如果投資于海外所獲得的收入，本質上講是國家的收入，等價于財政收入。假如一萬億美元投資于海外平均每年回報率是5%，就相當于平均每年為國家創造了500億美元的收入，大約相當于當前中央政府財政收入的13%, 幾乎等于全部營業稅，也接近于全國企業所得稅，超過消費稅加

個人所得稅之和。換句話來說，如果我們能夠保持中國宏觀經濟的基本穩定，物價和資產價格穩定，同時外匯儲備集中有效投資，其收益之大，可以讓我們基本取消全部企業所得稅！當然這不是筆者的建議，只是一個比喻。

　　假如“藏匯于民”，將這部分外匯收入返交給民間，那么中央政府必須減少人民幣資產包括M2的存量(且不論這會產生通貨緊縮的壓力)，獲得這部分外匯的個人和企業會投資于國外，獲得相應的投資收入，但是這部分投資收入不可能完全納入國家稅收。

　　需要特別強調的是，筆者在這里并不是說國家獲得財政收入本身是終極目標，而是說，這13%的額外財政收入幾乎沒有征收成本。一般情況下，由于稅收所帶來的扭曲，稅收的征收成本遠遠不止于收稅的行政成本。比如，征收個人所得稅必然要減少個人的勞動積極性，這有社會效率方面的重大含義。所以，通過外匯儲備的收益來獲得財政收入，可以說是社會成本最低的財政收入。這在現代經濟學公共財政的研究中稱為拉姆奇稅，是最理想的財政稅收。

　　從獲得鑄幣收入的角度考慮，官方外匯儲備目前不算太多。事實上，只要能處理好官方外匯儲備可能帶來的通脹及資產泡沫問題(目前中國經濟基本問題不大)，官方儲備多不是問題。當然，官方外匯儲備的增加往往帶來國外政府要求

人民幣升值的壓力，這種壓力的源動力是貿易摩擦，而貿易摩擦應該由貿易政策來調節，本身與外匯儲備無關。

　　第二個理由是，外匯儲備集中使用和管理有利于對沖中國經濟所面臨的來自于國際經濟的風險。

　　中國不僅已成為世界第四大經濟體，而且其開放度是驚人的。累積的外商直接投資占GDP的比重已近30%，最近幾年每年流入中國的外商直接投資占GDP的比重高達3%，上世紀90年代初到2004年，這一比重曾經高達6%，而其他經濟大國如日本和美國均遠低于這一水平。進出口的開放度，即進口加出口占GDP的比重已達70%以上，而且逐年上升。

　　在這種情況下，中國經濟所面臨的一個主要風險是國際經濟形勢的變化。這種風險首先表現為資金流動的風險。盡管中國目前資本賬戶不完全開放，但是不容否認，國家對于大量資金外流的控制能力仍然不那讓人放心，其表現之一就是高額的凈誤差和遺漏項。一旦國際資金流動的方向大逆轉，如果手中沒有高額的外匯儲備作后盾，其潛在風險是巨大的。

　　我們不妨算一筆賬，看看為了應付這樣的波動需要多少外匯儲備：一是平抑外貿進出口收支的波動，一般認為要滿足3個月的進口需要，大概是2000億美元；二是償付到期外債的需要，這大概是2500億美元；另外，一旦出現國際經濟波動，高達5000億美元的外商直接投資也會部分流出，這部分的需要難以估計，因為其中也包括近幾年來以經常賬戶和資本賬戶名義流入中國的資金，所以留出3000億美元并不為過。由此算來，目前高達萬億美元的官方外匯儲備中，富余的外匯儲備大約為2000-3000億美元。

　　國際經濟風險還表現為實體經濟波動的風險，具體又包括兩類：當國際經濟一片大好的時候，原材料和能源價格有上揚的趨勢，這對中國經濟的沖擊自然是負面的；相反，當國際經濟過冷的時候，盡管能源和原材料價格會下降，但是國際上對中國的產品需求也會下降。這兩類來自于實體經濟的沖擊都會對中國經濟的運行產生一定的影響。為了應付這兩類沖擊，可以將富余的2000-3000億美元的外匯儲備集中起來投資在與自然資源有關的證券或者實物上，以應對自然資源價格上漲帶來的沖擊。另外，也可以拿出一部分外匯儲備投資于國外一些抗經濟波動的證券中，比如國外大型公共事業公司的股票。當國際經濟出現下滑的時候，這部分證券資產的價格一般不會下跌，相反，往往還會上升。

　　具體說來，可以選擇購買一部分原材料及能源作為儲備(詳見2005年6月本專欄文章)，也可以分散投資于國際上那些管理較好并且有大量自然資源作為儲備的跨國公司的股票，不求控制每一家公司的經營，但求分享在自然資源價格上漲過程中所取得的收益，同時也使中國政府能派出相應的人員進入其公司運行的董事會，作為公司的主要股東可以要求這些公司在同樣價格下，保證對中國經濟的原材料供給。

　　第三個理由是：保持相當高數量的官方外匯儲備對于人民幣逐步走向國際化最為有利。

　　人民幣國際化的好處不言而喻。目前，人民幣國際化面臨著大好形勢，其中一個重要的原因是中國有大量的外匯儲備，同時人民幣有長期升值的壓力(詳見2006年6月號本欄目文章)。 在這種情況下，中國政府完全可以通過符合國際慣例的金融運作方式來推進人民幣國際化的進程，比如以外匯儲備為后盾發行人民幣計價的債券。只有通過這種方式，才能在國際上逐漸產生人民幣計價的金融資產，使人民幣進入各個國際金融機構，包括各國央行的資產組合中。由此可以在未來10-20年之內，在保證資本賬戶不完全開放的情況下，將人民幣推向國際。

　　“藏匯于民”論不成立的關鍵

　　支持“藏匯于民”、反對外匯儲備集中管理的論點主要有三個，以下筆者逐一進行分析和反駁。

　　第一個理論是所謂的“效率論”，就是把相當的外匯儲備放在民間，投資效率也許更高。這種說法在一定程度上是有道理的，其假設是民間投資的能力比中央政府更強。但需要注意的是，這一結論未必對所有企業都適用。很多企業由于在國際化方面缺乏人才、缺乏能力，往往會浪費外匯資源。更重要的是，分散使用外匯儲備往往形成不了對國外資源的控制力，因為控制權是需要相當集中的股權作為支持的，所以，其投資效率、投資收益不見得高。另外，即便是個人投資的效率高，由于這個效益必須要和國家收稅的成本進行比較(如上分析)，如果國家將相當的外匯儲備交給民間，國家喪失了相當的鑄幣稅，必然由增加財政稅收來彌補，其中所產生的社會經濟成本的上升，可能會遠遠超過民間投資高于政府的效益差。

　　第二個必須分析反駁的理論是“外匯儲備藏于民間可以避免人民幣升值所帶來的損失”。這可能來源于對中央銀行運行的一個最大誤解。央行屬于政策銀行，其運行同商業銀行完全不同，它的最大目標是維持中國宏觀經濟的穩定，穩定

人民幣匯率，將人民幣推向國際化。所以，在中國人民銀行的資產負債表里，資產是外匯儲備，負債是所發行的人民幣以及央行票據。央行的負債和一般的企業負債是完全不同的。在一般情況下，只要宏觀經濟穩定、人民幣穩定，這一負債就不是真正意義上的負債，而是百姓所樂意接受的貨幣財富，這就是所謂的鑄幣的社會效益。而央行的資產是美元資產，所以即使人民幣升值，它所產生的資產負債表虧損對中國人民銀行而言是賬面上的，沒有任何實際意義的。相反，如果把外匯放于民間，當人民幣升值之后，它所產生的對資產負債表的影響就是實質性的，遠遠大于人民幣升值對人民銀行資產負債表的影響。所以，恰恰是考慮人民幣升值所帶來的對資產負債表影響的因素，反而不應該“藏匯于民”，因為這樣會把人民幣升值的風險推向了民間，這種風險對民間是實的，對中國人民銀行則是虛的。

　　與“藏匯于民”相關的另一個說法，可以總結為“外匯儲備國內使用論”。許多人認為，高額外匯儲備應該部分使用于國內的需要，包括基礎建設、扶貧和充實社保基金等。這也是基于一個極大的誤解。外匯儲備的本質是海外購買力，如果將外匯儲備用于國內投資的話，本質上等價于“藏匯于民”，但這會在央行外產生貨幣錯配的問題。以社保基金為例，社保基金的負債應該是未來對民眾支出的退休養老資金，因而資產負債表應該是人民幣的。如果將外匯儲備交由社保基金的話，社保基金將面臨負債和資產不對稱的問題，只不過是讓社保基金到海外投資。問題是我們不能簡單地認為社保基金的投資效率高于外匯儲備專業和統一投資的效率。事實上，社保基金的投資方向必然是保守的，讓社保基金承擔海外投資的風險是不合理的。與其給社保基金外匯，不如給它人民幣資產。

　　反對“外匯儲備國內使用論”最重要的理由是，對于大量國內公益性投資的需要。以目前的局勢，中央政府完全可以通過發行人民幣債券的形式來獲得收入。在當前流動性較高的情況下，由中央政府來發行債券進行公益事業的投資是再好不過的，另外還可以考慮逐步減持國有資產中國債的比重來達到這一目的。

　　總之，從原則上講，仔細深入一點的經濟學分析表明，目前中國不宜把“藏匯于民”作為戰略來定位，但可以考慮作為短期的戰術來執行，目的是為了滿足國民正常合理的使用外匯的需求，比如出國旅游和留學以及基于企業戰略利益的深思熟慮的境外投資。

　　中國作為一個發展中的世界大經濟體，必須在外匯管理方面采取符合自己長遠發展利益的具有戰略高度的策略，深入的經濟學分析非常必要，這樣的分析絕不等于簡單照抄教科書的結論或國外的經驗。

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