特約評論員 尹中立

　　從國家外管局公布的資料看，今年11月13日人民幣匯率中間價報7.8644，連續第4個交易日創出匯改以來新高。這意味著匯改以來人民幣累計升值幅度已超過3.12%。這同時也是進入11月以來，人民幣匯率第5次刷新匯改以來的新紀錄。其中，1日和9日人民幣匯率中間價相繼突破7.88和7.87關口。與10月31日的7.8792相比，人民幣匯率中間價在不到兩周的時間里已經升值148個基點。

　　當前美國經濟增長有放緩的跡象，美聯儲不僅已經停止加息，而且可能還會采取降息的策略。在此背景下，人民幣不宜升值過快。為了分析這個問題，我們先來關注以下事實：自去年7月份以來，中國的消費者物價指數基本上維持在1.0%左右，而美國的這一指數卻達到4.1%。兩國通貨膨脹率差為3.1%，這一數字與一年來人民幣兌美元升值3.3%大致相同。兩國通脹率之差與人民幣升值率如此接近不只是統計上的巧合。我們還注意到，過去一年人民幣升值3.28%的幅度大致等于中美兩國債券收益率之差。7月，美元債券的收益率在倫敦市場的報價為5.7%，而中國央行發行的央行票據收益率為2.6%——收益率相差剛好為3.1%。

　　假如

人民幣升值6%，美國的通貨膨脹率保持在4.1%的水平，并且美元利率保持在5.7%的水平。金融市場將迅速進行調整，對人民幣資產的利率報價就將降至零——由此必降至零以下的水平，即進入“流動性陷阱”。在商品市場上，價格調整要慢一些，通貨膨脹也將開始下降到1%的目標之下——然后降至零以下，便完全形成通貨緊縮的局面。

　　可見，將人民幣升值的速度控制在中美兩國利差之內是至關重要的，如果主動或被動地將人民幣升值的速度加快，會對中國經濟影響較大。如果美聯儲主席本·伯南克能夠成功地降低美國的通貨膨脹率，人民幣的年升值率也將相應減緩——而且當美國的通貨膨脹率穩定在中國的國內目標通脹率后，人民幣升值將停止。

　　如果美國的通貨膨脹率減緩降至比如2%的水平，美元利率也降至3%。那么，如果中國的中央銀行仍然維持其人民幣每年3%的小幅爬行升值政策，中國的利率也將降至零，從而面臨價格水平的全面緊縮。筆者認為，此時，中國央行的正確戰略應該使人民幣每年升值幅度降至1%，甚至更低。(2006年8月，美國的年通貨膨脹率已降至3.8%——假定人民幣升值幅度小幅下降也是可信的)

　　值得關注的是，美國國會的中期選舉可能會對

人民幣匯率改革產生不利影響。尤其當未來美國經濟不景氣時，美國國內的就業壓力可能就會發泄到人民幣匯率上。

　　如果人民幣采取浮動匯率制，將引發人民幣出現初始的大幅升值，那將是嚴重錯誤的決策。中國仍將保持貿易盈余，隨著私人部門的美元債權不斷積累，將使人民幣持續升值直到中央銀行再次不得不采取措施干預市場并使匯率在更高水平上實現穩定。到那時，對中國持續的人民幣升值和通貨緊縮的預期將日益加強，與20世紀80年代至90年代日本那樣的日元過度升值的情形頗為相似——日元升值引發日本通貨緊縮的衰退和零利率的流動性陷阱。

　　當前，美國樓市的下跌對美國經濟來說是一個新挑戰，對中國的匯改來說也是新的挑戰。筆者認為，如果人民幣的

匯率改革的節奏把握得當，中國就會化被動為主動，利用美國經濟增長放緩的機會來消除人民幣的升值預期；如果這個節奏把握得不好，在美國經濟增長減速的情況下加大人民幣升值的步伐，則中國的金融會進入流動性陷阱，資產泡沫將進一步膨脹。中國央行必須密切關注美國的通貨膨脹率和利率，以建立其以匯率為基礎的貨幣戰略。