外匯儲備的不斷累積，將導致央行貨幣政策獨立性、財政狀況穩定性和商業銀行盈利性之間的三難選擇。而非常規的外匯儲備使用，很有可能帶來意想不到的損失和浪費，因此外匯儲備的管理必須慎之又慎。

　　10月6日，中央電視臺援引國家外匯管理局的數據報道，中國外匯儲備超過1萬億美元，已經超過日本成為全球最大的外匯儲備持有國。

　　值此重要時刻，關于外匯儲備的規模是否適度、持有外匯儲備的成本和收益如何衡量、外匯儲備如何加以應用的討論成為國內各界人士關注的焦點。

　　外匯儲備急劇增加帶來的三難選擇

　　根據有關學者的估計，如果不進行重大的政策調整，到2010年，我國的外匯儲備總和將超過2萬億美元，占我國GDP的比率將達到50%以上。

　　為了避免外匯儲備增長對國內基礎貨幣存量造成的沖擊，中央銀行將不得不繼續以發行央行票據的形式來進行沖銷。如果這種方式持續下去，將會造成中央銀行的資產負債表中的貨幣錯配更加嚴重。外匯儲備作為央行的資產是以外幣計值的，央行票據作為央行的負債是以人民幣計值的。在2005年末，央行資產中接近60%是外幣資產，負債幾乎全部為本幣負債；預計到2010年末，央行資產中80%是外幣資產，負債仍然幾乎全部為本幣負債。在央行資產負債存在貨幣錯配的情況下，一旦發生外幣大幅貶值，那么央行極有可能出現清償力危機。

　　為了維持貨幣政策的獨立性，央行不得不發行越來越多的票據來沖銷外匯儲備的增長。而為了讓央行票據能夠為商業銀行所接受，中央銀行或者需要采取行政性手段，或者不得不提高央行票據的收益率。如果采取行政性手段要求商業銀行購買，那么商業銀行的盈利能力將會顯著下降；如果逐步提高央行票據的收益率，這將對未來還本付息產生越來越大的壓力。因此，在央行貨幣政策獨立性、財政狀況穩定性和商業銀行盈利性之間存在三難選擇，如果不降低外匯儲備的增長率，我們在三者之間總是首尾難顧。

　　慎重對待多元化外匯儲備的各種建議

　　中國目前外匯儲備在幣種結構上偏重于美元，美元資產在外匯儲備中的比例約為70%左右；在資產結構上偏重于美國財政部國債和政府機構債，這兩者在中國外匯儲備中所占比例約為60%左右。幣種結構上偏重于美元，形成了美元貶值帶來的資產縮水風險；資產結構上偏重于政府長期債券，造成了中國外匯儲備的收益率偏低的問題。

　　目前關于如何使用外匯儲備，國內流行以下幾種觀點：用外匯儲備對國有銀行股份制改革注資、用外匯儲備填補社保基金存在的空缺、用外匯儲備構筑戰略性

石油儲備和黃金儲備、用外匯儲備引進先進技術、成立投資公司代理運營富余的外匯儲備(類似于新加坡的淡馬錫)、通過QDII來促進國內外匯儲備的流出等。

　　筆者認為，應該慎重對待和深入分析以上多元化外匯儲備的建議。將外匯儲備運用于國有銀行改制和社保基金注資，屬于公共財政范疇內的轉移支付，而外匯儲備是由貿易順差和FDI流入累積形成的央行資產，而且背后還累積了相應的央行票據債務，能否將外匯儲備作為公共財政支出來源，從功能上和歸屬上還存在障礙。即使要實現注資，也必須以銀行治理機制的改善和社保領域內的反腐敗為前提。

　　目前

國際油價和金價均在高位運行，可以預測，如果中國大量購買原油和黃金，投機者必然會趁機進行炒作，不知道成本高昂的原油儲備和黃金儲備對中國而言還有多大的意義。而據內部人士透露，諸如淡馬錫等國有投資公司的運作存在很大的不透明性和暗箱操作，在不經過徹底

審計之前，我們不能貿然相信淡馬錫漂亮的收益數據。

　　QDII制度則更多的是促進民間外匯的外流，這不能直接緩解官方外匯儲備居高不下的狀況。

　　增加對美國藍籌股的投資

　　所以，非常規的外匯儲備使用很有可能帶來意想不到的損失和浪費。外匯儲備的管理必須慎之又慎。筆者認為，目前最現實和最可行的方法，依然是實施外匯儲備的幣種結構調整和資產結構調整。在幣種結構方面，應該適當擴大歐元資產和日元資產的比重；在資產結構方面，應該擴大投資于美國機構債和企業債的比重，并增加對美國股市上藍籌股的投資。

　　值得注意的是，在幣種結構和資產結構方面，央行能夠做出的只是微調，大的調整幾乎是不可能的。在調整外匯儲備幣種結構和資產結構的時候，還必須關注央行的動作對市場可能引起的反應。如果不能把市場的預期考慮到決策中，可能會使得央行的調整陷入被動。還需要強調的是，優化外匯儲備的管理只是“亡羊補牢”。治本之策在于降低外匯儲備的增長速度，而這意味著相關政策必須進行重大的調整，在外貿和外資政策方面取消各種優惠措施，將出口導向型增長轉變為內需推動型增長。

　　□張明 何帆