中國宏觀經濟學會專家：穩定利率是穩定匯率的前提

　　中國宏觀經濟學會專家王建撰文指出，加息并不是一個好的宏觀政策選擇；穩定的人民幣利率不僅是穩定貨幣供給量和穩定貨幣流動性的前提，也是穩定匯率的重要前提。

　　據21世紀經濟報道9月18日報道，中國宏觀經濟學會秘書長王建撰文指出， 8月18日，中國央行宣布人民幣利率提升0.27個百分點，這是自2006年4月28日央行加息行動后的第二次加息。央行再度加息后，許多地方政府和企業都擔心這是新一輪緊縮政策的開始，文章分析了利率在宏觀調控中的作用，及今后中國宏觀調控的走勢。

　　文章認為，央行加息的主要目標很明確，就是要抑制自年初以來固定資產投資增長過快的勢頭，糾正經濟增長“偏快轉過熱”。上半年城鎮固定資產投資增長了31.3%，到7月份雖然有所回落，仍高達30.5%，從現象上看的確有明顯加快的趨勢。但是必須注意，固定資產投資增長率反映的是什么概念??它不是反映投資資金流入固定資產投資領域的指標，而是固定資產投資的完成額，即是已經流入投資領域的資金，并且已經從貨幣形態轉變成實物形態的資本，而即將流入投資領域的投資資金是用另一個指標??新上項目計劃投資額來反映的。

　　文章認為，區分這兩個有關投資的概念是非常重要的，因為加息的目的是為了抑制固定資產投資增長率的繼續攀升，其機制是通過利率上升而加大了投資成本，相應改變了投資人對未來項目盈利水平的預期，才能抑制新投資的發生，因此加息只對擬建項目最有效，而對已上項目來說，效果就要打折扣，建設項目完成的程度越高，加息對投資行為的抑制能力就越低，由此可以說，利率水平對投資行為的抑制能力，與新上項目投資的發生成正比，與已建項目的完成程度成反比。

　　文章指出，始于2003年的本輪投資周期，由于主要投資領域是重工業，而重工業的平均建設周期目前大約為5年，2006年是本輪投資周期的第四年，即大批在建項目已經完成了4/5，假設一個鋼鐵項目的總投資是10億人民幣，目前按投資進度就應該已經完成了8億元，那么這個項目的投資人是否會因為利率水平上升就放棄繼續向銀行借款，任已經投入的8億元資金“打水漂”呢？恐怕不會有這樣的投資人。

　　在以往的傳統投資體制下，投資主體主要是國有單位，在本輪投資周期以前，國有單位投資都要占到全社會投資總額的70%。國有單位投資由于缺乏真實的投資人主體，換句話說就是真實所有者“缺位”，政府叫停投資，投資增長勢頭會真的停下來，這種情況在改革以來的歷次投資緊縮周期中都可以反復看到，但是這次不一樣了，投資主體發生了巨大變化，國有單位投資在總投資中的比重已經下降到只占3成，出現了國有與非國有單位“倒三七”的新格局，在這種新格局下，想通過加息來抑制大量已經完成了多半部分的建設項目停下來，恐怕是一件很難的事情。

　　文章認為，加息是否能有效抑制新上項目投資，首先要看投資人是否仍具有巨大的投資沖動。由于市場化投資主體目前已占居主要地位，而這樣的投資人首先考慮的事情，是投資行為是否能賺到錢。

　　從目前的宏觀形勢看，2003年出現的巨大投資高峰，到2005年就出現了巨大的生產能力釋放，到2007年本輪投資周期結束，還會有大量項目建成后投入生產，因此更大的產能釋放過程實際上還在后面，這就決定了在未來若干年內，不僅不會有“瓶頸”部門，反而會產生更大規模的生產過剩情況，這種情況一定會導致大量以前盈利能力非常強的產業領域，轉而變成價格與利潤迅速下降的領域，因此市場機制就會對未來的新上項目形成強烈抑制。

　　這種情況目前已經出現在前一階段投資增長最猛，也是價格與利潤上升最猛的領域，例如鋼鐵。2004年鋼鐵產業投資幾乎比上年翻了一番，2005年就掉到不到28%，2006年上半年繼續下降到只有8.8%，其原因就是前期的鋼鐵投資到2005年已經形成了大量生產能力，導致鋼鐵工業的盈利能力大幅度下降，到2006年前7個月，企業利潤平均增長了28.8%，鋼鐵工業卻下降了11.1%。

　　從總的新上項目投資增長情況看，2005年前5個月新上項目投資增長率已經下降到24.9%，2006年前5個月下降到23.6%，2006年前6個月下降到22.2%，1～7月已經下降到19.3%，是一條明顯在不斷下滑的曲線。這說明目前的投資高增長具有“收尾”性質，對比2003年一季度投資增長率為27.8%，而新上項目投資增長率為63.3%，這才是一個新投資周期初期的標志。如果由經濟運行中內生因素所決定，已經完成大部分的投資項目要繼續完工，而新的項目投資的人又正在減少，則利率對投資人行為的影響就變成了對在建項目無效，對新上項目不抑制它也上不來，那么利率對投資的調控是否就真的變成了“空調”呢？

　　從另一方面看，加息是為了抑制貨幣的增長，但是目前

中國經濟的貿易依賴率已經超過了70%，中國已經與世界經濟建立了廣泛而深刻的聯系，在考慮國內宏觀調控政策的時候，不能不考慮對世界經濟的影響。目前與利率水平關聯最深的是國際“熱錢”的流入，因為中國有著巨大的貿易順差，給國際游資提供了強烈的貨幣升值信號，而且自2005年6月

匯率政策調整以來，人民幣也的確進入了小幅升值的通道。由于中國堵不住國際熱錢流入的缺口，就導致貨幣供應的口子也堵不住。1994年匯率體制改革以前，從外匯占款項下投入的基礎貨幣，大約占全部廣義貨幣增長量的50%，匯改當年上升到87%，2003年外匯占款所形成的貨幣供應量首次超過了全部廣義貨幣增長量，到2005年當年，已經大約是廣義貨幣增長量的1.5倍，由國際熱錢流入導致貨幣流動性大增與經濟升溫，已經是一個被固化了的機制。

　　文章指出，國際熱錢的流入速度與數量，與人民幣與國際主要貨幣的利率差密切相關，由于流入的熱錢主要是美元形態，所以主要要看美元與人民幣的利率差。

　　在本次加息后，人民幣基本利率上升到2.52%，與美元的基本利率5.25%相差近3個百分點，炒

人民幣升值的美元要考慮貨幣成本，如果人民幣在年內升值幅度超過3%，才不會虧本，超過3%才有得賺，所以人民幣與美元的利差越大，才越有利于抑制國際熱錢的流入，反之則是對熱錢流入的鼓勵。而人民幣加息是縮小了與美元的利差，在客觀上形成了鼓勵國際熱錢流入的態勢，熱錢流入又得被迫增加基礎貨幣的投放，這樣一來，加息不僅不能抑制貨幣供給量的增長，反而會加劇其增長，利率政策就走向了與其初衷相反的目的。可見在開放經濟條件下，宏觀調控政策如果只顧及內部平衡，而忽略了外部平衡關系，就有可能出現“南轅北轍”的效果。從上半年的情況看，1?6月平均的外匯占款月增加額為1521億元，而6月份猛增了4058億元，相當于央行當月收購了超過500億美元，而當月貿易順差加實際利用外資額還不到200億美元，即可能當月有超過300億美元的國際熱錢流入，出現這種情況，很難說與4月末的加息無關。

　　由于人民幣的升值壓力與貿易與資本流入的“雙順差”直接相關，所以穩定的人民幣利率不僅是穩定貨幣供給量和穩定貨幣流動性的前提，也是穩定匯率的重要前提。

　　文章的分析是想說明，人民幣加息并不是一個好的宏觀政策選擇，由中國經濟運行的內生機制所決定，不加息未來的社會總需求與投資需求也會逐步回落，因此宏觀調控政策在未來的走向被客觀經濟運行環境所決定，必然會從目前的“雙穩健”走向“雙放松”，而不會從本次加息進入到新的宏觀緊縮過程。

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