北京大學專家認為人民幣升值須提防流動性陷阱

　　北京大學專家平新喬撰文指出，加息實質是在某種程度上替代了人民幣進一步升值的預期，如果人民幣進一步升值，中國的利率就會走低，須提防流動性陷阱。

　　據中國證券報9月1日報道，北京大學中國經濟研究中心教授平新喬撰文指出，現在，中國國內外投資者都十分關注人民幣進一步升值的走勢與升值幅度。

　　文章指出，按“經常帳戶”研究方法，一國的有效匯率(按貿易份額加權后)應調整至讓經常帳戶的差額與資本帳戶的差額相互抵沖后實現“收支平衡”。在1999年至2002年間，中國在資本帳戶上，每年的盈余大約相當于當年GDP的1.5%，如果要實現收支平衡，就應要求在經常帳戶上出現占GDP1.5%的赤字才行。但在2005年，中國經常帳戶的盈余約為GDP的9%，即使經過GDP的重新核算與修正，2005年中國經常帳戶的盈余仍會達到GDP的7%左右。占GDP7%的經常帳戶盈余加上相當于占GDP1.5%的資本帳戶盈余，再考慮到供求彈性等其它因素，使有些學者(如M .Goldstein與N.Lardy 2006年)與機構(如花旗銀行)提出了人民幣被低估20%?40%的結論。

　　文章指出，2006年以來，中國的進出口貿易順差又有所增加。6月份創下了貿易順差145億美元的月度最高紀錄，7月份的貿易順差達到146億美元，再次刷新了歷史紀錄。據估計，中國在2006年的貿易順差會達到1500億美元，相當于GDP的7.5%左右。巨額的貿易順差加上實際到帳的外資直接投資以及基于

人民幣升值預期的外資流入，當然會對人民幣產生升值壓力。央行不得不在外匯交易市場上進行干預，但外匯儲備仍在以每月200多億美元的幅度攀升，累計的外匯儲備至2006年6月末已達9411億美元。

　　2006年1月份，銀行間同業拆借月加權平均利率為1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行加強對貨幣市場利率的干預，貨幣市場利率才逐漸回升至1.87%，但仍比17次加息后的美國聯邦基準利率5.25%低3.38個百分點。而這3.38個百分點的利差，則一方面被市場上某些投資者視為人民幣對美元的進一步升值空間，引來新一波外資投機性的熱錢；另一方面，低利率又助長了中國國內的投資膨脹，并進而產生新的不良貸款。

　　文章認為，中國央行此次提高利率意義深刻。在人民幣定價上似乎不外有兩種選擇：或者是人民幣進一步升值，或者是調高基準利率。

　　事實上，中國選擇了提高利率，沒有讓人民幣馬上實現較大幅度的升值，這個選擇是有深刻道理的。基于R. Mckinnon(麥金龍，2005年，2006年)的理論，一國工資增長率應等于勞動生產率的增長率減去

匯率升值幅度再減去匯率變動對收入的風險損失率。人民幣對美元的匯率如升3.38個百分點，則中國的工資增長率就會比勞動生產率的增長率低3.38個百分點；如人民幣升值3.38個百分點是確定無疑的，則匯率變動對收入的影響就會完全確定，這樣其“風險溢價”為零。麥金龍指出，1978年后日本由于進入日元升值期，結果匯率變動率與匯率對工資的負風險溢價完全抵沖了日本勞動生產率的增長率，從而導致了日本國內近20年的工資停滯。

　　同樣是基于麥金龍的理論，人民幣的資產利率與美元資產利率之間的利差應等于預期的匯率變化率再減去匯率變動對利率的風險損失率。8月19日加息前，人民幣的貨幣市場平均利率為1.87%，美國聯邦基準利率為5.25%，兩者相差3.38個百分點。如果人們確信人民幣會對美元升值3.38個百分點，匯率變動從而完全進入預期，匯率帶給利率的風險損失為零，這樣中國的貨幣市場利率為1.87%就是均衡的水平。因為雖然美元利率比人民幣利率高出3.38個百分點，但只要人民幣升值3.38個百分點，這點利差就抹平了。

　　文章認為，日本在幾個月前剛剛從“零利率”狀態中掙扎出來，這個教訓對中國應有警示作用。中國在過去的10多年中，制造業的勞動生產率一直以年均10%左右的速度增長著，如果麥金龍的理論是有道理的，那么10%-15%的匯率升值幅度就會阻擋中國工人工資(收入)的增長率。按同樣的邏輯，如果人民幣對美元匯率升值3.38個百分點，則當前美中之間3.38個百分點的利差就是均衡的；而事實恰恰是，在2005年7月21日至2006年7月底，人民幣對美元的匯率累積升值了3.8%，與上述利差相當。這說明過去一年中人民幣對美元升值的幅度大體吻合利率平價學說，也說明中國

人民銀行在調節貨幣市場利率水平上的步調與匯率適當升值的幅度是一致的。

　　文章認為，但如果人民幣進一步升值，中國的利率就會走低。眾所周知，匯率升值本來便含有緊縮效應，現在加上貨幣利率走低的可能，這會不會使中國面臨“流動性陷阱”呢？反過來，如果人民幣適當加息，這就會減少人民幣與美元之間的利差，從而使匯率升值的壓力有所緩和。

　　由此可見，加息實質是在某種程度上替代了人民幣進一步升值的預期。當然，事情也有另外一面，即加息會慫恿鼓勵外資進入，使人民幣的升值壓力有所抬頭。但在短期之內，加息對升值壓力的釋放功能應是主要的。

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