雷曼兄弟指出中國低通脹增長是不可持續的

　　雷曼兄弟報告指出，中國的低通脹增長不可能無限的持續。中國下半年經濟周期性下降，并存在負面風險。

　　據新華社8月28日報道，中國的低通脹增長不可能無限的持續。中國的經濟前景??下半年經濟周期性下降，并存在負面風險。然而，由于經濟基本面依然牢固，我們對中期前景仍持樂觀態度。

　　令人驚訝的低通貨膨脹率近十年來，中國經濟發展迅速而幾乎沒有通脹的憂慮。即使最近全球能源價格狂漲對中國消費者物價指數CPI?幾乎沒有顯著影響，最新數據（7月份）顯示1.0%的同比增長率。對一個發展中國家來說，如此低通脹是極為反常的。一些與中國低通脹環境相關的因素還將繼續發揮作用。但是我們認為其他因素，尤其是政策相關的因素，將可能開始推動物價上升。

　　在過去幾個月里，中國CPI之低令人驚訝。有觀點認為是食品價格，其中很多已急劇下跌，拉低了CPI。例如，06年上半年肉類和家禽的價格同比下降7.7%，鮮蛋的價格下降10.9%。根據國家統計局NSB的統計，僅這兩項就把CPI指數拉低0.7個百分點上半年CPI同比增長1.3%?。由于CPI籃子中食品權重依然較高我們估計是33.4%，和對今年糧食大豐收的期盼，那么近期中國CPI將面臨進一步下降的風險。

　　基于對中國CPI籃子的估計，我們構建了非食品CPI。我們發現上述觀點并非完全正確。盡管指數的年同比變動率自2002年中期以來就呈現出穩步然而緩慢向上的趨勢，但水平仍然相當低：2006年7月同比增長1.3%。實際上，即使某些食品種類的價格去年已急劇下跌，但總體而言，食品CPI通脹率通常高于非食品CPI通脹率。因此，即使沒有食品價格的拉低，中國的CPI依然保持較低水平。

　　過去幾年里一直較低的非食品CPI通脹和上游的通貨膨脹指標呈現了完全不同的局面：根據我們的計算，自2000年7月以來，中國的原材料采購價格指數已累積增加31.0%，生產者物價指數已增加13.4%，企業商品價格指數增加13.3%。然而，通貨膨脹的上漲沒有完全傳導給最終消費者：同樣六年里非食品CPI累積增加只有4.3%并且零售物價指數ＲＰＩ?僅增加3.6%。

　　在過去六年里，消費者和零售價格的總增加少于5%非常令人驚訝，尤其是在

中國經濟的快速發展和收入增長以及全世界能源價格劇增的背景下。正如中國的一些經濟學家所指出的，這可能由于物價指數測量上的錯誤。但我們認為這只能部分解釋這種現象。我們認為還有更多基本因素。

　　2006年8月9日路透社公布，被財經周刊引用為新的2006CPI籃子權重，國家統計局沒有公布官方菜籃子指數。

　　使用最小二乘法，假加算法設權，并且以2001年1月至2005年12月之的間CPI數據。

　　低通脹增長的多重因素

　　首先，生產率的提高已抑制價格上升。中國的生產者已提高了生產率，這有利于他們吸收上漲的投入品價格。根據國家統計局的數據，2004年－2005年間勞動生產率增加一倍多＋138%?。工資也在增長，但沒有這么快：同時期平均名義工資增長只有96%，這就使公司有足夠的空間在不犧牲更多利潤的前提下保持最終產品的低價。

　　其次，競爭限制了企業提價。產能過剩，這是過去幾年里高投資的直接結果，導致生產者之間的激烈競爭并且可能使他們無法將不斷上升的生產成本轉嫁到消費者身上。

　　再者，不斷上升的成本使利潤率被緊緊壓縮。然而，這兩個因素已逐漸接近其極限。因為公司還沒完全把勞動力成本和投入品成本的上漲轉嫁到最終消費者，因此他們的利潤率正被壓縮。中國工業企業的平均利潤率，根據利潤和銷售成本的比率?從2004年7.6%的峰值跌至2005年的6.9%。更多實時數據表明2006年下降趨勢將繼續：中國5000個主要的工業企業的銷售利潤率已連續下跌10個月，從2005年4月的10.2%下跌到2006年3月的8.4%可得到的最新數據?。由于利潤率被壓縮，公司可能更傾向于提高最終產品的價格。

　　同時，社會成本的內在化將增加公司的生產成本。另外，將來中國的公司可能被要求承擔更多的社會成本。中國政府現在貫徹的“科學發展觀”戰略更強調經濟增長的質量而非速度。公司可能面臨著更嚴格的要求以保護環境和勞動者安全以及提供更好的社會保障，這些都將增加公司的生產成本。去年，很多城市已經提高了最低收入水平，主要是為了保護流動人口和民工的利益。

　　還有，能源定價機制的改革將可能使公司的生產成本上升。同時，政府已經允諾改革能源定價機制，使其更加市場化和更加有效率。即使在現行機制下，政府已經逐漸提高了能源價格（如2004年8月份以來汽油價格提高了5次，總計增加了36%；2006年6月電力的價格提高了近8%）。由于油價上漲已超過70美元每桶，能源定價改革可能會大大增加公司的生產成本。

　　最后，貨幣供應量的快速增長最終會在通貨膨脹上表現出來。貨幣數據同樣表明中長期通脹上漲的壓力。近十年中，中國的貨幣供應Ｍ2?和銀行貸款增長率已達兩位數??遠高于名義GDP增長率。這部分地反映出對貨幣需求的增長，比如以前由政府提供的貨物和服務已被貨幣化例如住房私有化，醫療保險?。這一過程正在持續并且可能吸收一部分過多的流動性，但是，經過28年的經濟改革后，其作用將比過去小很多。

　　數據來源：ＣＥＩＣ和雷曼兄弟下半年經濟周期性下降下半年中國經濟進入周期性下降的階段，并存在負面風險。然而，由于經濟基礎面依然牢固，我們對中期前景仍持樂觀態度。我們認為該地區經濟正步入周期性放緩階段。油價居高不下迫使亞洲政府將更多的能源成本轉嫁給公司部門和消費者，因此，油價繼續上漲，加之延遲的向公司和消費者的價格傳遞，這給經濟帶來了雙重打擊。同時，許多國家的家庭負債已經急劇增加，因此，利率的提高給家庭增加的償債成本負擔比過去更重。很多先行經濟指數都已下降，采購經理人指數正在下跌，并且商業和消費者信心指數都已下跌。

　　此外，我們認為新的預測所面臨的風險更加可能是負面的。隨著美國經濟放緩，亞洲的出口前景愈加黯淡，并且由于國內銷售萎靡，公司可能會很快開始按比例縮減資本支出。該地區一些高度開放的經濟體也正暴露于美元危機、禽流感大流行以及中國經濟硬著陸的風險之中，我們認為不應低估后者的風險。我們預期今年中國經濟將增長10%，但鑒于過度流動性和過度投資跡象明顯，該經濟增長缺乏質量。中國需要更高的利率以及更加靈活的

匯率制度（導致更加堅挺的人民幣）。而中國的逐步的方法??主要采用行政手段??可能會產生短期影響，但不可能成功解決問題。我們認為未來三年內中國的GDP增長率降至5%或者更低的概率高達三分之一。

　　我們的老讀者可能會很自然地想到的一個問題是：我們對亞洲（日本除外）已經具備向新格局轉變的必要基礎（包括從出口導向型增長模式向更多地由國內需求拉動的模式轉變）的樂觀看法發生了怎樣的變化？我們并沒有拋棄這一新格局的看法；只是它被經濟下降周期推遲了。亞洲（日本除外）的經濟基本面??包括穩若磐石的國際收支，穩固的公司資產負債表，以及更加健康的金融業??都已得到改善，我們依然維持亞洲貨幣在中期存在很大的升值空間的觀點。積極性的結構力量，例如崛起的中產階級、快速的城市化進程，都將持續下去。因此，我們對該地區的中期前景的樂觀態度沒有改變：但新格局的轉變進程很可能要等一下個經濟上升周期才會繼續。

　　(程笛 編輯)

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