宏觀調控中短期需求減少 房價06年后回落

　　中國房地產周期依附于宏觀經濟周期，宏觀經濟因素的變化會透過房地產市場供需力量的對比對房地產市場產生決定性影響。我們認為，中國經濟是一個不斷向上的循環過程，房地產市場也將始終處于長期的上升軌道中。

　　目前影響國內房地產供給的最主要因素是開發商的預期利潤。預期利潤主要受預期房價、開發成本(包括地價、建筑成本)、信貸政策(開發貸款總量控制、利率變化導致資金成本 的變化)影響。影響房地產需求的主要有：居民收入/預期(主要指有購房需求的居民收入，與國民經濟景氣度、GDP增長高度相關)、城市人口增長(即城市化率的增長)和信貸政策(房貸總量控制、利率變化導致購房成本的變化)。

　　個人消費近九成，以住宅為基礎的行業持續增長

　　1998年住房制度改革，將中國巨大的住宅存量和需求推向了市場，也使長期被壓抑的需求得到了釋放。國家明確提出要把房地產培育成支柱產業、把住宅產業培育成國民經濟新的增長點，并出臺了一系列的扶持政策，刺激著住宅產業的增長。住宅投資占行業投資比重持續增長，目前已占全行業投資的68%以上，成為整個產業的核心(如圖1)；住宅價格的漲升已成為拉動房地產整體價格指數的主要動力(如圖2)；個人消費成為推動房地產需求的決定性力量，個人購房比重已接近90%，其中個人購買住宅商品房的比例超過95%。

　　長達15年的城市化進程成為長期推動力量

　　在我們的實證研究中，城市人口增長對房地產市場的推動作用遠大于居民收入增長。2003年末，我國城市人口約為5.23億。我們預計，2010年則有望接近7.3億(城市化率約為55%)，新增城市人口約2億。中國城市人口加速增長期將持續到2018年，屆時中國城鎮人口將占總人口的70.9%(如圖3)。長達15年的城市化加速增長，將形成對住宅和城市建設的強烈需求，進而對城市房地產價格的變遷產生極大影響。

　　未來的住宅需求主要來自：城市人口增長產生的實際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產生的新增需求；流動人口增長產生的新增需求。

　　預計2001-2010年10年間，上述四項新增的住宅需求合計約39億平方米。剔除掉2001-2003年銷售面積6.91億平方米后，2004-2010年的住宅需求約32.1億平方米，折合年均復合增長率要達到12%以上才能滿足需求，將遠高于GDP的增長。近年來全國范圍內供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速(如圖4)。未來幾年，由于基數增大，增速將顯著放緩，但堅實的需求基礎顯然不會受到動搖。

　　地方政府與市場“良性互動”推高房地產價格

　　房價上漲，將推動地價的漲升。地方政府作為土地的壟斷供應者，將從地價上漲中獲得巨額收益。城市的不斷發展也將繼續推升當地房產、地產價格，政府與市場也就形成所謂的“良性互動”，將房地產價格不斷推高。這種互動是中國城市化進程中對房價的持續、長期推動因素，也是我們看好中國房地產市場長期發展的主要原因之一。

　　當然，這種互動不是無休止的，也具有周期性波動的特點。短期內，房價大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。此外，地方政府在宏觀經濟降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調控的壓力，對城市基建的投資不可能保持現有的高速增長。

　　長期來看，地方政府的行為只能影響房價短期的變動速度，而不能在實際上決定房價。因為開發商、投資/投機者、消費者都會根據政府政策變化、根據市場變化去調節自己的預期和行為，房價最終還要由市場決定。

　　宏觀調控中短期需求減少

　　房價2006年后將緩步回落

　　在目前供給穩定增長的形勢下，影響全國房地產市場走勢的主導力量應在需求一方，需求變化決定了產業景氣度的中短期方向。預計此輪宏觀調控將導致中國經濟未來1-2年增長放緩。居民收入及收入預期下降、信貸緊縮、升息將對房地產需求產生深遠的影響。

　　中國經濟增長總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經濟的周期實際上是投資的周期。歷史上每次緊縮政策出臺后，經濟增長都有明顯回落現象。我們注意到，在波動的經濟周期中，收入越高的家庭，收入變動幅度越大。

　　緊縮的投資政策，導致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預期在一定程度上惡化。對于高收入階層而言，“10萬元”以上消費(多套/高檔住宅、轎車)的需求收入彈性最大，一旦收入預期增長放緩，這類消費需求首先受到抑制。

　　對于中低收入戶而言，收入和收入預期受到的負面影響要小得多，消費需求不會有太大的改變。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房價，不可能成為推動房價繼續上漲的動力。

　　目前在一些房地產過熱城市(如上海、杭州、青島)，房價收入比均處于歷史最高位。在中國經濟未來1-2年增長放緩、收入和收入預期下降的形勢下，這些城市的房價回落也許只是時間上的問題。

　　從房地產投資角度來看，只要房地產投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續流入房地產市場，房價就存在繼續上漲的理由。按我們計算的數據，目前全國36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理論上，在不考慮價差損益的基礎上，名義利率必須上升3個百分點才能有效抑制房地產投資。

　　目前，升息預期的主要作用在于降低了房價預期漲幅。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會超過通脹幅度，實際利率還可能繼續下降。而房地產作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預期對房價預期漲幅有正向作用。我們認為，短期內中國房地產市場將仍然處于高按揭比例(80%)、低利率、低通脹的市場環境下。

　　2005年底以前，只要央行施行穩步而適度的升息步伐，全國整體房價就不會出現回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。全國房價真正出現回落，也許將是2006年后的事情。但提早進行的宏觀調控和緩步加息，將使得房價急跌的可能性大大減小，房價有望最終實現“軟著陸”。(劉浩/文)