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　　文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點

　　美聯儲市場溝通不斷釋放更偏鷹的信號、市場對于未來加息預期升溫導致美債利率快速上行至3.0%的關口。而美聯儲較歐洲、英國、日本未來更為緊縮的貨幣政策路徑支撐了美元走強，同時美國經濟較其他國家經濟偏強也是美元上漲的原因之一。中美利差縮窄對人民幣匯率影響較有限，但在美元強勢以及國內供應鏈出現擾動的背景下，人民幣匯率短期或將承壓，但基本性賬戶對人民幣仍有支撐，無需過度擔憂其貶值壓力。

　　為什么美債利率近期快速上行至3.0%的關口？通脹進一步上升并不是美債近期快速上行原因，這一輪美債快速上行主要由于美聯儲緊縮步伐持續加快。2022年3月議息會議結束以后，美聯儲先是與市場溝通5月加息50bps，隨后向市場釋放“未來在多次會議可能均會加息50bps”的信號，并與市場溝通縮表偏激進的路徑。布拉德在4月18日的演講中表示不排除美聯儲未來加息75bps的可能性將20年期美債利率于4月19日拉升至3.0%以上。目前美債長端利率已較為充分地反映了目前市場對于加息全路徑的預期，且10年期國債利率與30年期國債利率亦步亦趨。若通脹近期見頂則長端利率上行空間為10-20bps，如若不然，長端利率預計會有50bps的上行空間。

　　美聯儲緊縮路徑領先與相對較強的美國經濟推動美元指數走強。美國未來緊縮路徑領先歐洲與英國導致美國與其利差走闊，疊加美歐以及美英經濟差異進而導致歐元、英鎊相對美元貶值。日元持續大幅貶值是美元走強的另一核心推動因素，日元貶值主要原因為美日央行貨幣政策分化加劇，推動日美利差走闊，進而吸引了投資者在兩國市場進行大量套利交易；大宗商品上漲導致日本貿易順差轉為逆差；日元避險屬性受到一定質疑，其避險優勢減弱。美元預計短期或將呈現震蕩偏強的走勢。

　　供應鏈擾動與美元強勢或導致人民幣匯率短期承壓。新冠疫情爆發以及美元強勢導致2020年上半年人民幣貶值。雖然與上一輪不同，此輪人民幣匯率背景伴隨著中美利差縮窄，但中美利差縮窄并非人民幣匯率主導因素，對于人民幣匯率影響較為有限。與2020年那一輪人民幣貶值背景相似的是，人民幣匯率貶值壓力增大，也是主要來自新冠疫情導致的經濟基本面下行壓力與美元走強兩方面的因素。供應鏈擾動疊加美元指數上行或將使短期人民幣承壓，但無需對人民幣形成貶值預期。預計人民幣貶值對于貨幣政策影響有限，但由于貨幣政策需內外兼顧，貨幣政策或將讓位于財政等寬信用政策。

　　結論：美聯儲緊縮預期不斷升溫，導致美債利率自2021年末開始快速攀升，近期布拉德對于不排除75bps加息可能性的表態更是為美債提供了進一步上行的空間。未來在下周噤聲期前以及5月議息會議后，美聯儲均存在進一步釋放加快緊縮信號的可能，若通脹逐漸見頂，則美債長端利率存在10-20bps的上行空間，若通脹超預期上升，則長端利率或繼續上行50bps。美聯儲緊縮周期領先于其他國家疊加美國經濟面臨的下滑風險低于歐元區、英國、日本，導致美元持續走強，未來預計美元或將表現為震蕩偏強。在美元繼續偏強、美債仍將上行的背景下，人民幣匯率受到中美利差縮窄的影響會較為有限，主要需關注未來供應鏈擾動以及美元偏強趨勢導致人民幣匯率短期承壓的風險，但人民幣匯率貶值壓力對國內貨幣政策影響有限。由于美聯儲緊縮會對我國貨幣政策窗口期形成一定掣肘，政策發力重心或將轉為財政政策等寬信用政策。

　　正文

　　2022年4月19日，30年期美債利率突破3%上升至3.01%，創2019年以來的最高點。10年期美債利率4月19日最高點突破了2.98%，隨后當天小幅回落至2.93%。2022年4月20日美元指數最高點突破了101的關口，而人民幣匯率跌破了6.4。美元與美債利率未來走勢如何？在美元與美債均走強的背景下，人民幣匯率面臨的貶值壓力如何？

　　為什么美債利率近期快速上行至3.0%的關口？

　　這一輪美債快速上行主要由于美聯儲緊縮步伐持續加快。通脹進一步上升并不是美債近期快速上行原因，3月通脹數據雖然又創歷史新高，但是較符合預期，且核心CPI環比為2021年9月以來最低值，通脹或處于逐步見頂階段，美債利率對通脹數據披露反映也較為平淡，僅小幅上行。實際上美債近期快速上行的原因主要為美聯儲不斷加碼的緊縮政策。2022年3月議息會議結束以后，美聯儲先是與市場溝通5月加息50bps，隨后向市場釋放“未來在多次會議可能均會加息50bps”的信號，并通過3月會議紀要以及美聯儲各官員講話與市場溝通縮表偏激進的路徑（從規模上看會議紀要披露的縮表上限規模大于疫情期間美聯儲購買規模，并且約是上一輪縮表上限的兩倍；從縮表上限與美聯儲當期資產負債表規模的占比來看，縮表速度與上一輪較為相似）與縮表或在5月開始。圣路易斯聯儲主席布拉德在4月18日的演講中對格林斯潘領導的美聯儲在1994年一次性加息75個基點給予了高度贊揚，并表示不排除美聯儲未來加息75bps的可能性以及美聯儲需將今年的利率提高到3.5%左右，導致市場開始交易加息75bps的預期，基于CME數據，6月加息75bps的市場預期從4月14日28%提升至超過50%。

　　在此背景下，美債長端國債共同快速上行，10年期國債利率與30年期國債利率亦步亦趨。10年期國債4月（截止4月19日）共上行了60bps至2.93%，接近3%，而3月共上行49bps，近兩個月上行幅度均遠高于1月27bps與2月4bps。而30年期國債與10年期利率上行幅度較為相似，4月已上行57bps至3.01%，為2019年以來首次突破3%，3月共上行27bps，也是近兩個月上行幅度均遠高于2月（6bps）與1月（21bps）。

　　目前美債長端利率已較為充分地反映了目前市場對于加息全路徑的預期，若通脹近期見頂則長端利率上行空間為10-20bps，如若不然，長端利率預計會有50bps的上行空間。截止2022年4月19日，市場預期今年年底加息至2.5%（處于美聯儲預計的中性利率區間），并預期明年5月加息至3%，目前10年期美債長端利率上行幅度較充分反映了截止到明年5月的加息預期路徑。在3月議息會議后，4月6日以前，美聯儲并未進一步溝通縮表預期，10年期美債利率與30年期美債利率雖然共同上行，但是受加息預期逐漸升溫的影響，二者利差呈現縮窄態勢。但自美聯儲副主席候選人布雷納德4月6日表示最早于5月開始快速縮表，以及4月7日（北京時間）美聯儲發布的3月議息會議記要進一步溝通了縮表路徑后，10年期利率與30年期利率停止了利差縮窄趨勢，二者共同受緊縮預期升溫影響進一步上行且上行幅度較為一致。若通脹逐漸見頂，10年期利率與30年期利率上行空間或為10-20bps，但若由于俄烏局勢或供應鏈緩解不達預期等因素通脹仍未見頂，二者上行空間或為50bps左右。

　　美聯儲緊縮路徑領先與相對較強的美國經濟推動美元指數走強

　　美國未來緊縮路徑領先歐洲與英國導致美國與其利差走闊，疊加美歐以及美英經濟差異進而導致歐元、英鎊相對美元貶值。美元指數反映美元對于一攬子貨幣的匯率變化情況，而一攬子貨幣中歐元、日元、英鎊三種貨幣權重分列前三，其權重分別為57.6%、13.6%與11.9%。占比超過一半的歐元以及占比超過十分之一的英鎊相對美元貶值為此輪美元走強的主要因素，而其貶值原因主要為美國與歐洲、英國貨幣政策未來緊縮路徑差異以及經濟基本面差異。美國受俄烏局勢影響偏小，供應鏈壓力已呈現回落趨勢，通脹正在見頂，同時美聯儲緊縮步伐在逐步加快，但經濟內生動力仍較強勁。而由于歐洲高度依賴俄羅斯能源進口，受到了俄烏沖突的直接沖擊，歐洲央行面臨供應鏈壓力快速上升、通脹高企與經濟走弱的兩難境地，歐洲滯漲風險更高，目前歐洲貨幣政策仍未開啟加息周期，歐洲央行4月議息會議表現也偏鴿派。而由于英國對俄羅斯的能源依賴有限，俄烏沖突雖然也構成英國通脹壓力，但其通脹壓力較歐洲偏弱，供應鏈壓力較低，雖然英國央行已加息三次，但近期英央行加息預期并不強烈，英債利率上行速度遠不及美債利率，導致英鎊相對美元呈現貶值趨勢。

　　日元持續大幅貶值是美元走強的另一核心推動因素。隨著美聯儲緊縮加快，而日本央行仍保持極度寬松的貨幣政策，美日央行貨幣政策分化加劇，推動日美利差走闊。利差走闊吸引投資者在兩國市場進行大量套利交易導致日元匯率大幅貶值。其次，日本作為大宗商品進口量規模較大的國家，大宗商品上漲導致日本貿易順差轉為逆差，經常賬戶對日元支撐大幅走弱。再次，在日元不斷貶值的過程中，日元避險屬性受到一定質疑，其避險優勢減弱。

　　美元預計短期或將呈現震蕩偏強的走勢。美聯儲緊縮步伐后續仍有可能加快，而俄烏沖突短期較難結束的背景下歐洲與英國經濟困局預計將導致其貨幣政策短期較難進一步緊縮，美國與歐洲、英國、日本的貨幣政策緊縮力度差異或將繼續支撐美元震蕩偏強。同時大宗商品價格未來或將繼續高位運行，因此預計其對日本經濟的負面影響將持續，日元未來進一步貶值壓力也將推動美元偏強走勢。

　　供應鏈擾動與美元強勢或導致人民幣匯率短期承壓

　　新冠疫情爆發以及美元強勢導致2020年上半年人民幣貶值。2020年1月至5月末人民幣經歷了較長時間的貶值趨勢，2020年的貶值趨勢最初是由于新冠疫情在中國爆發，國內供應鏈存在阻礙、經濟基本面走弱并且經常賬戶對于人民幣支撐力度下滑。隨著我國疫情防控有所成效，人民幣匯率小幅升值。后一個階段快速貶值（2020年3月初-5月末）主要是由于海外疫情快速且廣泛的擴散，美元避險屬性支撐美元強勢導致人民幣被動貶值。

　　雖然與上一輪不同，此輪人民幣匯率背景伴隨著中美利差縮窄，但中美利差縮窄并非人民幣匯率主導因素，對于人民幣匯率影響較為有限。雖然2021年末以來，美債快速上行，導致中美利差持續收窄，近期中美利差已開始倒掛，4月19日中美利差約為-11bps，處于歷史低位水平。但現階段“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”的傳導路徑并不明顯。一方面，中美利差縮窄雖然會一定程度加快企業償還外債，但是企業償還外債行為對中美利差的敏感性在降低；另一方面，雖然中美利差縮窄對于外資持債存在一定擾動，今年2月與3月外資持債為凈流出（上清所與中債登口徑），但外資流出規模仍可控，同時外資持債僅為非儲備金融賬戶中證券投資的一部分，外資持債結匯需求僅占整體需求的6%-8%。因此中美利差縮窄對人民幣匯率整體影響較為有限。

　　與2020年那一輪人民幣貶值背景相似的是，人民幣匯率貶值壓力增大，也是主要來自新冠疫情導致的經濟基本面下行壓力與美元走強兩方面的因素。首先，經濟基本面因素最重要還是此輪奧密克戎主導的疫情在經濟重點城市發生并較快擴散，引發了全球對中國供應鏈的擔憂。疊加國外歐元區、美國等國家經濟景氣度在高通脹以及貨幣政策緊縮的壓力下持續下滑、海外需求進一步下降，我國出口的擔憂有所增加，目前PMI新出口訂單已出現回落或反映未來人民幣存在一定壓力。其次，與上一輪貶值后期的背景相似，目前人民幣匯率也面臨美元指數上行的壓力。美聯儲較快的緊縮周期推動資金回流美國、美元指數走強，通過“美元指數-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率”的傳導路徑會使美元走強對人民幣構成被動貶值的壓力。此前美元走強并未顯著影響人民幣匯率主要由于強勁出口下旺盛的結匯需求抵消了美元指數上行的壓力，因此若未來出口放緩，美元指數震蕩偏強或將使人民幣有所承壓。

　　供應鏈擾動疊加美元指數上行或將使短期人民幣承壓，但無需對人民幣形成貶值預期。近期人民幣交投寡淡，雖然離岸人民幣價差走闊，但離岸價差持續走闊才是貶值預期形成的信號，目前僅反映短期貶值預期有所放大。匯率未來是否穩定的判斷還是需要關注國內供應鏈穩定與經濟基本面形勢。新增新冠確診病例與新增新冠本土無癥狀感染者近期均有所回落，國內復工復產在有序推進，供應鏈擾動預計將減弱。同時，雖然出口增速中樞已回落，但3月出口仍表現出較強的韌性。雖然目前外部經濟環境較為嚴峻，但短期內出口或可維持一定韌性。整體而言，疫情沖擊導致的供應鏈擾動以及美元偏強走勢會對人民幣短期造成一定壓力，人民幣彈性增大，但基礎性賬戶（經常性賬戶+直接投資）對人民幣仍有支撐，因此無需對人民幣貶值產生過度擔憂。

　　預計人民幣貶值對于貨幣政策影響有限，但由于貨幣政策需內外兼顧，貨幣政策或將讓位于財政等寬信用政策。2020年突發的疫情沖擊導致經濟基本面承壓，央行實行寬松的政策，后續隨著中國供應鏈快速恢復、國內經濟回暖領先于全球復蘇步伐以及出口表現強勁，央行貨幣政策于2020年5月轉為邊際偏緊，貨幣政策步入正常化，人民幣匯率隨經濟向好而反彈，反映出人民幣貶值對于貨幣政策的影響較為有限，貨幣政策主要跟隨國內經濟基本面變動。此輪人民幣承壓對貨幣政策構成的壓力預計仍將有限。貨幣政策主要“以我為主”，目前近期降準已落地，在美聯儲可能在5月、6月均加息50bps以及可能在5月開啟縮表的背景下，考慮到貨幣政策需內外兼顧，預計后續貨幣政策將進入觀察期，政策發力重心或將轉向財政等寬信用政策。

　　結論

　　美聯儲緊縮預期不斷升溫，導致美債利率自2021年末開始快速攀升，近期布拉德對于不排除75bps加息可能性的表態更是為美債提供了進一步上行的空間。未來在下周噤聲期前以及5月議息會議后，美聯儲均存在進一步釋放加快緊縮信號的可能，若通脹逐漸見頂，則美債長端利率存在10-20bps的上行空間，若通脹超預期上升，則長端利率或繼續上行50bps。美聯儲緊縮周期領先于其他國家疊加美國經濟面臨的下滑風險低于歐元區、英國、日本，導致美元持續走強，未來預計美元或將表現為震蕩偏強。在美元繼續偏強、美債仍將上行的背景下，人民幣匯率受到中美利差縮窄的影響較為有限，主要需關注未來供應鏈擾動以及美元偏強趨勢導致人民幣匯率短期承壓的風險，但人民幣匯率貶值壓力對國內貨幣政策影響有限。由于美聯儲緊縮會對我國貨幣政策窗口期形成一定掣肘，政策發力重心或將轉為財政政策等寬信用政策。

　　資金面市場回顧

　　2022年4月20日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.81bps、5.00bps、-4.62bps、9.17bps和6.89bps至1.30%、1.79%、1.95%、2.06%和2.10%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.48bps、1.50bps、2.27bps、1.22bps至2.01%、2.41%、2.59%、2.83%。4月20日上證綜指下跌1.35%至3，151.05，深證成指下跌2.07%至11，392.23，創業板指下跌3.66%至2，363.65。

　　央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月20日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，100億元逆回購到期，當日完全對沖到期量。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　市場回顧及觀點

　　可轉債市場回顧

　　4月20日轉債市場，中證轉債指數收于397.76點，日下跌0.65%，可轉債指數收于1599.21點，日下跌1.01%，可轉債預案指數收于1278.04點，日下跌1.32%；平均轉債價格133.88元，平均平價為93.40元。當日，科倫轉債（127058.SZ）上市。396支上市交易可轉債，除靖遠轉債和英科轉債停牌，154支上漲，0支橫盤，240支下跌。其中智能轉債（30.00%）、科倫轉債（16.78%）和泰林轉債（11.31%）領漲，華鋒轉債（-23.04%）、天地轉債（-18.72%）和絲路轉債（-16.30%）領跌。391支可轉債正股，99支上漲，7支橫盤，285支下跌。其中智能自控（10.07%）、久其軟件（10.04%）和亞太藥業（維權）（9.98%）領漲，冀東水泥（-9.57%）、傲農生物（-9.49%）和華鋒股份（-8.92%）領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　轉債市場上周小幅調整，交投情緒持續維持低位，市場并未改變缺乏主線的特征，唯有波動提供了些許機會。

　　我們在前兩周周報中判斷：股性估值水平已非當前市場的主要驅動因素，正股以及投資者情緒更為核心。雖然3月中旬內外沖擊下的情緒底或已探明，但宏觀環境的不確定性較大，市場短期尚難以明確方向。權益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動率策略為當前重點關注方向，再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現機會，尤其是以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

　　從正股出發的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉債倉位的風險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩增長方面建議們遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。

　　周期品在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，保持關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。

　　泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期局部地區再次遭遇疫情的反復擾動，但市場預期逐步回穩。結合波動率我們建議重點關注醫藥產業鏈機會。

　　制造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場已經較大程度反映了疫情擾動的影響，高彈性的成長標的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場阻力較小的方向。優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

　　高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、利爾（洋豐）轉債、傲龍（溫氏）轉債、三角（蘇試）轉債、鵬輝轉債、朗新轉債、利德轉債、高瀾轉債。