新浪財經訊 12月23日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財經全程直播本次活動。

北京千為投資管理有限公司執行董事兼投資總監王林

　　下午第二輪專題討論的主題是：全球利率回歸中性，新時代債券市場的產品創新和投資策略。

　　第2位發表演講的是北京千為投資管理有限公司執行董事兼投資總監王林。

　　以下為文字實錄：

　　千為公司主要是以做標準化債券投資為主的一家私募基金管理人，目前管理規模大約在170億左右，資金主要來源于銀行，包括大型國有銀行、股份制，以及城商行、農商行。另外是非銀機構和企業以及個人投資者，目前大概90%以上資產都投資于銀行間和交易所的債。有不到10%的倉位，做了一些量化對沖策略。

　　以下就如何獲取債券收益操作方法及投研體系、2018年債券市場基本觀點以及資管新規對做債券型私募有哪些影響等和大家交流一下。

　　對債券型產品如何進行操作的。

　　對于債券投資，大家比較關心的投資收益來源。對于我們來說做債券產品收益主要來源是票息收入、資本利得、杠桿及套利收益、信用策略、騎乘策略等。其中票息收入是最基本的收入來源，而資本利得一般是在債券牛市中會獲得較好收益。我們看中大趨勢性機會，所以債券熊市中，波段操作相對較少；債券是標準化的產品，在銀行間或交易所都能進行融資且融資成本相對較低，在牛市中，融資成本大概在2%左右，在熊市中，全年拉開來看，也是在4%以下，這個融資成本比我們直接拿委外資金或從客戶募集來的資本成本低很多，也就是說我們會在適當情況下，利用市場上比較便宜的資金進行適當放杠桿，進一步增添產品的收益。

　　對于債券的牛市和熊市來說，杠桿比率還有區別，判斷未來是熊市或處于熊市過程當中，一般杠桿比率都會比較低，融資占資產規模的20%以下，而在牛市中會達到40%以上的杠桿。和杠桿密切相連就是套利策略，一般用比較便宜資金再去買收益比較高的債，做套利的策略，比如配置5%-6%的較高收益率的債券。牛市和熊市，套利空間也會有所區別，整體上會有100-200個BP套利的空間。

　　作為私募基金管理人，我們比較看重信用的策略，考慮到外部信用評級是發行員付費，我們覺得這方面有可能會有一些水分。我們組建了內部信用評級團隊，根據國內債券市場的特點，借鑒標普穆迪評級方法，構建千為投資內部信用評級模型，對債券進行篩選。千為信用策略主要包括二方面，一方面是優先選擇未來信用級別可能提升債券，比如現在持倉某只債券是在AA，未來一年后如級別調到AA+，將獲得相應資本利得的收益。另一方面利用信用策略不斷在市場上對債券進行篩選評價，并且和已有持倉的債券進行比較，如果發現市場某只債券和已持倉的同資質同期限的相比收益率水平更高，我們就會作出置換操作，不斷提高債券產品整體收益率水平。

　　騎乘策略。私募機構可投資金的期限在一年期左右，或三年、或五年存續期，一年打開申贖一次。我們配置產品時，根據收益率曲線特點，一般會配置平均期限兩年左右債券。產品一年到期以后，原持倉2年期債券剩余期限一年，可以按一年期債券的價格賣出，從而提高產品收益率水平。我們粗算了一下，在市場相對平穩的情況下，產品可以提升約30-40個BP年化收益率水平。此外，少量參與可轉債、可交債，如果權益市場出現一些機會，我們也會得到相應收益。

　　結合我們對宏觀經濟或債券投資分析基本分析框架，說一下對于目前債券市場的看法。

　　目前我們分析一個市場主要是三個方面：一是宏觀經濟，宏觀經濟的整體增長情況是判斷企業未來經營以及國家政策監管的基礎。目前我們對宏觀經濟的判斷，預計2018年經濟增長是中性水平，在6.7%左右附近，低點也不會低于6.5%，經濟是否能出現進一步回升或明顯的好轉，還有待于宏觀經濟數據進一步確認。從去年開始或到未來的一年，宏觀經濟對債券的影響的重要作用在弱化，也就是說宏觀經濟相對比較平穩、中性，對債券市場牛熊轉化起不到決定性作用。

　　二是通貨膨脹。通脹水平的高低對債券實際收益率有很大的影響，同時也影響央行貨幣政策。從近十年到十五年， CPI和十年期國債收益率相關性非常強。我們內部研究進行了情景分析和預測，明年通脹整體比今年高一些，但大概率明年CPI仍在3%以下。一般3%以下的通貨膨脹不構成央行對通脹的擔憂，也就是說未來一年，通脹水平不會引起債券市場大的轉折或變動。

　　最后一個關注的是央行貨幣政策以及監管政策。從去年開始，特別是去年11月到今年12月，整個債券市場的收益率出現了較大幅度上升。主要原因是去杠桿，以及監管政策不斷出臺，導致整個債券市場，特別是債券收益率出現了大幅提升。

　　預計未來一段時間內央行貨幣政策和監管政策對債券市場的影響還會持續一段時間，未來可能債券收益率還有一定上升空間。但是從近期央行一些表態或監管機構來看，覺得調整或監管去杠桿是有底線的，不會出現系統性風險。另外我們也觀察到美聯儲加息之后，央行只加了5個BP，幅度很小，預計未來央行的貨幣政策和監管政策對市場造成的影響和沖擊可能會趨于緩和，但是我們目前關注的重點依然會放在央行的貨幣政策和監管政策上。

　　關注市場收益率水平以及不同券種相對價值，以此制定不同的投資策略。從目前整體收益率水平來看，我們認為處于歷史相對高位。我們做了一個分析和判斷，目前十年期國債收益率水平大概在3.9%左右，大概在80%的歷史高位。信用債方面，以AA城投債為例，收益率是在7%-7.5%左右。歷史上城投債出現收益率高點是在2011、2013年，大概是在8%附近。目前信用債收益率離歷史高點最多100個BP。但目前和2011、2013年面臨的市場環境不同，目前經濟增速較2011-2013年的增速下了一個臺階。通脹方面，2011年CPI的高點超過了6%，而目前只有1.7-1.9%水平。據此我們分析和判斷，以AA信用債為例，預計可能未來收益率上升空間大約是在50個BP左右，目前債券市場已經到了比較好的配置性的機會。

　　現階段我們的投資策略以配三年期及以下的債券為主，精挑細選，提高整體收益率水平。預計2018年債券市場即使最差情況不會比2017年市場更差。考慮到資金面的因素，預計2018年春節之前不會有波段性操作性機會。春節之后，可能會出現交易性的機會。我們的操作是進一步觀察，因為從歷史上分析債券趨勢性，一般債券是三年一個周期，牛市時間可能會長一些，大概一到兩年，熊市是在一年以內，也就是說現在的操作等待趨勢的確定，看到市場收益率出現明顯趨勢性下行或等待央行第一次寬松政策的出現。按照以往經驗來說，即使出現比較明顯的信號，再追也是來得及的。因為央行一般加息時是連續加息，降息也是連續降息。目前主要操作策略是以配置性為主，對入庫的債券資質反復篩選。

　　2018年面臨的風險，除了市場性風險或債券估值的下跌，2018年即使出現下跌，也不會出現像2017年這么頻繁或高的幅度，幅度相對有限，2018年主要關注的風險是債券信用風險。我們之前看到2014、2015、2016年，一些資質比較差的民企進行大量融資。在2018年上述債債券開始逐步到期償還，加之目前企業融資環境，尤其民企比較惡劣，因此明年債券違約可能會相對于今年來說更加頻繁發生。有利的是，目前大家挑選余地會更多，因為債券的發行目前比較困難，也就是說有更好的機會挑選出一個資質更好、性價比更高的債券。也就是說明年可能是一個配置性比較好的機會，同時又要注意防范信用風險。

　　以下談談大家都關心的資管新規的對債券私募的影響。

　　資管新規對市場影響主要有兩點：

　　1、禁止資金池和期限錯配。對債券私募機構來說，整體上影響不大，從另一方面來說，反而有一些機會。從監管的方面看資產標準化是未來發展的趨勢，我們目前管理的資產均是標準化證券類資產，禁止資金池和期限錯配會引導資金向標準化類資產分流。

　　2、關于破剛兌，凈值轉型。從我們成立之初至今，所有產品都是凈值化，按照市價進行估值的，且同時要求滿足銀行或委外機構預期收益率要求，在預期收益率和凈值化雙重壓力下，通過自己對市場的預判把控及靈活操作，經過債券的牛熊，均滿足客戶收益需求。

　　債券型私募以前主要是結構化、預期收益型或凈值型三種，可能前兩種就要改變杠桿結構和產品合同形式，需要一段產品研發磨合和過渡期，但我們本身投資來講影響不大，因為私募產品、投資、交易較靈活，能迅速適應市場與資方要求。我們會盡快推出替代性的產品，也就是說通過策略上保本或提供更加穩健、更加平穩收益的債券型產品來滿足另外一部分低風險客戶的需求。未來我們不斷加強風控投研交易團隊的建設，進一步提高風控投研核心實力。業務拓展方面堅持多元化渠道，根據監管變化和市場需求實時調整產品結構和創新，滿足各類投資者需求。資管新規整體上還是對我們私募基金管理相對有利，尤其是有利于投資管理規范，有優異的投資業績和風險控制能力的資產管理機構的發展