新浪財經訊 12月23日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財經全程直播本次活動。

龍江銀行總行金融市場部總經理兼網絡金融部總經理陳洪斌

　　下午開始首先是圓桌討論環節，討論的題目是：雙支柱調控，債券市場的變與不變。

　　根據主持人介紹，雙支柱是去年底和今年初在央行領導的一些講話和文章當中開始出現。

　　第四位演講的嘉賓為龍江銀行總行金融市場部總經理兼網絡金融部總經理陳洪斌。

　　以下為文字實錄：

　　我簡單匯報一下，兩個話題：一是雙支柱，二是債券市場變化。

　　我先談第二個，因為各位最關心的就是第二個。債券市場變化，大家在今天想知道2018年，回顧2016年。原來我們在很輕松的環境，吃著火鍋唱著歌的環境掉到了今天，我們來追溯一下這其中的原因。2016年9月份我們做了一個斬倉處理，久期下降了一些。如果當時我們斬倉的操作做錯了，或者說做反了，我今天肯定被炒了。實際上當時壓力很大，我想介紹一下，我們做出的斬倉決策的依據。剛才是我們的貨幣政策研究體系，一會兒有時間可以分享一下。2016年5月份，“權威人士”提出中國經濟將面臨L底，本身這個言論對于經濟、資本市場都有一個導向性的作用。我們關心的是，L底的信心來自哪里。我們看了很多數據，肯定要看基建和固定資產投資，但是全部是向下的，社融都是向下的，如果真的有數據特別明顯的表現出這種趨勢，去年四季度不會有很多機構折戟沉沙。資產端沒有什么發現，我們就從負債端尋找線索，也就是政府的融資端。主要表現在政府債券的發行上，2015-2016年利率債發行突然有一個陡峭的增長，這個增長幅度跟2009年國債發行增長幅度是一樣的。利率債的大幅發行，特別是和2009年如此相似，僅僅是巧合嗎？還有一個證據是，PSL的大幅增長。2016年3月份人民銀行給政策性銀行PSL突然出現這樣一個陡峭的垂直拉升，藍色是給國開行的，大概在1.8萬億，紅色、黃色，再加上中國進出口銀行和中國農業發展銀行的一共是2.4萬億。一方面是利率債發行的大幅增長，一方是PSL的巨幅增加，什么原因？我們繼續沿著這一思路展開思考。

　　我們從國債發行量折線圖可以觀察到，政府的融資端大幅度增長在近20年來發生過四次，1998-1999年、2006-2007年、2009年、2016-2017年。同時對應的PPI和CPI表現出四次剪刀差，這四個點與政府投融資的變動高度相關。每一次PPI都是水底下直線出來，有一個脈沖型的增長，穿過CPI。這四個周期，從事宏觀經濟研究工作的領導肯定非常熟悉，1998年亞洲金融危機，2009年全球金融危機， 2006年和2016年也對應了相應的周期。大家一想都明白，對應這四個時間點的PPI和CPI出現剪刀差，原因是大量的融資行為發生，尤其是政府，那么必然導致政府主導下投資端變化，也就是PPI與CPI的變動差。這是因為政府投資“鐵公基”直接提升了生產要素價格，黑色、有色、煤炭、鋼鐵、石油化工等等，而這直接表現為PPI的快速反應，PPI的階躍型增長往往是投資引起的。相反的情況是，CPI表現的則是淡定的多，因為什么？因為在當時居民財富沒有太大變化，消費需求沒有大幅變動。

　　為了進一步驗證PPI與CPI的變動關系，我們再看M1和M2。我們看到2009年M1也穿過M2，2006-2007年、2016年、1998-1999年也穿過，這是為什么呢？因為M1承擔貨幣流通和交易職能，所以叫交易性貨幣，任何經濟活動瞞不過M1，只要有交易，M1就會變化。M2包括了定期存款，它是財富。為什么在M2包含M1情況下，M1還會穿過M2？答案是，全社會的投融資行為直接刺激的是M1增長，而不是M2增長。在座都是做投融資工作，如果你融到一筆錢，會不會放到銀行存款賬戶上。比如說我有融資，投給劉總，他拿著錢放在銀行賬戶不動，我覺得我投資肯定找錯了對象。投融資不會刺激M2的增長。所以歷次投融資增長行為里面，都是M1在增長。

　　這些指標的變化，我們算了一下16個點的坐標，在過去這20年里面，重復發生變化。如果說我們這種變化趨勢是偶然性的，大概有360萬分之一的可能性，所以我們一直把焦點放在PMI、INVENTORY、CPI和PPI及相關指標的變動上。我們去年做了一個斬倉的舉動，就是因為我們認為宏觀經濟政策在發生結構變化和調整。總結下來，2015年、2016年是一個貨幣政策周期，五六次降準降息。在貨幣政策周期里，金融機構比較容易賺錢、比較容易套利，因為錢多。但是在貨幣政策轉向財政政策，特別是中央提出寬財政、穩貨幣，適度緊貨幣之后，去杠桿的環境下套利空間就會受到擠壓。當然以上只是貨幣政策調整的原因之一，還有去年四季度的房地產回暖、聯儲加息、特朗普交易、外匯儲備下降等因素。

　　下面談一下雙支柱。一般來講認為現代央行體系源于1913年聯儲的建立，自此之后的一百年里，主要經濟體的危機來自于貨幣現象，即通脹和通縮。你要看通脹可以看拉美，看通縮可以看1929年到1933年的美國，之后幾乎每10年都可以看到這個跡象。只有2007年美國金融危機是由于資產價格的劇烈波動引起，這個完全在監管體系意料之外。自此之后不僅是聯儲，全球的監管機構都開始制定監測和穩定資產價格的體系。應該說我們的央行是走在前面的，采取了宏觀審慎的政策體系，所以受到IMF的肯定。它的核心是什么，就是穩定資產價格，平滑曲線，減少波動。長期來看是很好的，但是從短期影響來講，確實造成市場的供給是大于需求的，因為它抑制了需求。

　　金總說聯儲明年三次加息，央行怎么應對呢？聯儲加息就是別的資管機構抬價格，同樣的資產包，你報5.5的收益，他6.0，你報6.0，他6.5，你跟還是不跟，很難受，不跟的話資本會去追逐更高的回報，造成資本外流。所以我們面臨的是一個基本的蒙代爾不可能三角的選擇，當我們首先選擇了匯率的穩定，就要在資本流動和獨立貨幣政策之間去選擇讓渡。這是我們上半年交易的主要研究維度。去年12月份到今年3月份，資本自由進出還沒有管住，我以為管不住，因為我們是全球第一大貿易體、第二大經濟體，所以只能適度的讓渡貨幣政策的獨立性，所以我們會看到央行似乎在跟隨聯儲加息。其實匯率代表兩個經濟體的實力硬碰硬的碰撞，你在匯率暴跌的時候，再去想改變自己和對手的實力對比，調整產業結構，改善創新能力，提高價值創造的能力，是來不及的。幾秒鐘能用的上只有央行貨幣政策，我們看到2013年的俄羅斯、1997年之前的東南亞、1994年之前的日本，都是這樣。一國央行在面對本國貨幣貶值時，為了穩定匯率的政策目標被動加息，這是逃不開的魔咒。但是那么多前車之鑒，說明這個辦法只能是短期的，只能是用時間換空間，明知道它不可為繼怎么辦？央行在做另外一件事。

　　今年5月在瑞銀、高盛、大摩、麥格理等投行的全球經濟研究報告中，同時提出一個問題，中國資本管制實現了。這個問題大家都知道，因為我們每個人都經歷了這個過程，我不講這個過程怎么實現的，它是一個結構性的過程，很漫長，大概經過10個月。按不可能三角可以看出，資本的自由進出做出了讓渡，獨立的貨幣政策就出來了，所以我們在6月上旬做了40億到50億配置。市場都認為前兩次聯儲加息，中國央行跟了，第三次一定會跟。所以加息前，所有的預期已經在價格里面了，如果央行跟了，我也不虧，因為價格里已經包含了。如果央行如我們所判斷的沒有跟，我們可以賺到這25個BP的預期差，如果價格可以，就可以做反向交易了。當時我們6月上旬做了配置，大概50億，6月下旬整個流動度非常寬松，票息跌了將近30個BP，我們覺得寬松超過了央行的預期，所以全部止盈離場。

　　回到剛才金總提出的問題，如果我們管制了資本自由流動，等于把雙邊外匯市場割裂了，價格就無法真實的反應供求關系，匯率因為資本管制就沒有那么敏感了，雙邊資本市場的關聯性在降低，央行也沒有必要完全跟隨聯儲加息了。以上就是我個人分享的觀點，有很多粗糙不成熟的地方，請各位領導批評指正。