新浪財經訊 12月23日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財經全程直播本次活動。

財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鐘正生

　　財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鐘正生參會并發表演講。

　　鐘正生：今天想講的主題是“不要漠視，甚至浪費有利的時間窗口”。主要想講美元和美債。

　　第一，美元。

　　展望明年，美元指數全年是振蕩偏弱格局。為什么有這樣的判斷？

　　第一個原因是，特朗普稅改差不多“靴子”落地。基于特朗普在當選時提出的施政綱領，所以可以看出來美元指數一度竄到103的高位，大家對特朗普的施政寄予太高的希望。我當時寫了一篇文章“特朗普能帶來強美元么？”，指出特朗普競選綱領中的內在沖突，認為特朗普不能帶來強美元。隨著特朗普施政節節敗退，美元指數一路跌到93左右的位置。我當時又寫了一篇文章“逐一反駁美元下跌論”，認為隨著特朗普稅改日益臨近，年內美元指數可能有一波反彈。這兩個節點上我的判斷都沒有太大問題。可是現在特朗普稅改已經塵埃落定了，下一步的美元究竟怎么走？

　　我發現一個很有意思的現象，在國內看特朗普稅改時，大家總是有兵臨城下、誠惶誠恐的感覺，甚至還指責特朗普減稅太不負責任。但是在海外，尤其在美國，大家對特朗普減稅似乎有更理性的看待；首先，美國經濟已經在平穩復蘇，所以這個時候加大財政刺激力度，會不會誘發未來經濟過熱的風險；其次，一旦增支減稅“靴子”落地之后，美國財政赤字會增加，政府債務水平會增加，這會對未來債務的處置滾動帶來風險；其三，減稅主要減富人的稅，而不是減中產和窮人的稅，所以會加劇美國社會的撕裂程度，會對未來美國政經生態修復帶來更多的挑戰。所以，在這樣一種情況下，“靴子”落地之后，特朗普施政預期給美元帶來的上行動能差不多就要告一段落了。

　　第二個原因是，我們做了一下歷史梳理，當美聯儲加息進入中后期時，或比較快速時，美元指數往往都是掉頭往下的。有幾個特殊時期，當美聯儲持續不斷加息時，美元指數仍然在上行，但這幾個特殊時段無一例外都是發生了重大的經濟金融危機。簡言之，由于美聯儲過快加息，造成一些地方爆發了金融危機，金融危機一旦爆發之后，避險資產的需求上來了，所以美元指數這個時候也能獲得上漲。假設明年不會爆發重大的經濟金融危機的情況下，我們還是相信歷史規律，當美聯儲加息加到中后期時，美元指數可能還要往下走。

　　第三個原因是，匯率，尤其是兩國之間的匯率是一個貨幣政策相對強勢的體現。現在看來，美聯儲的貨幣政策正常化正在如火如荼的進行，但是不能忽視另外兩股力量：歐央行，歐央行明年大概率重新進入緊縮陣營；日本央行，貨幣寬松幅度事實上已在下降。美國的緊縮步子按部就班，但是歐洲和日本兩個地區的央行緊跟其后。所以美國貨幣政策緊縮的相對強勢會發生一些變化，這種變化可能會造成明年歐元相對美元、日元相對美元有更強的表現，從而也壓制了美元指數的表現。

　　折射到人民幣匯率上，明年人民幣匯率就是振蕩偏強的格局。這是外圍的因素。內部的因素，大家可以看到，從年初至今，人民幣兌美元升值超過5%。而且現在外匯市場上，人民幣匯率的預期已經比較雙向，單邊貶值預期基本沒有，但單邊升值的預期也沒有形成，現在就是雙向波動的預期。這應該是我們貨幣當局最喜聞樂見的一種狀況。所以，如果明年人民幣系匯率還是振蕩偏強格局，雙向波動的情形可能會更加常見。

　　人民幣匯率的企穩對國內貨幣政策調控，以及金融監管推進創造了非常有利的條件。打個比方，中國在宏觀調控上不太可能同時打贏兩場戰爭，外部匯率在波動，國內經濟金融還要調整。現在匯率穩定下來，就為國內經濟金融失衡的調整創造了空間。

　　第二，美債。

　　明年美債收益率整體上上行幅度不會那么大、那么快。先考慮大的背景。美債收益率很大情況下是跟通脹預期走的，但是美國現在最頭痛就是整體通脹水平起不來，可能全球通脹水平都沒怎么起來，除了中國明年通脹水平可能會起來一點之外。

　　為什么出現這樣的狀況？美國勞動力市場持續收緊，但通脹水平一直比較低，大家懷疑“菲利普曲線”是不是有問題。我們研究發現，美國的菲利普斯曲線是弱有效的，只要就業市場表現足夠好的話，通貨膨脹遲早會來，但明年會不會來得那么快，這是需要考慮的問題。

　　明年美債收益率大幅上行還有三個具體層面的原因：

　　第一，不同發達經濟體貨幣政策態勢不同。現在美聯儲開始加息縮表，可是歐央行還在購債，只是購買幅度減少；日本央行做國債收益率控制，其實有無限制購債承諾在里面。所以這邊在縮，那邊在買。大家有沒有注意到一個有意思的現象，即美債收益率與德債收益率、與日債收益率有不小的利差。我一直在懷疑，這邊持續不斷地縮，那邊持續不斷地買，會不會有一些資金打了一個轉，繞了一個圈，又進入美債市場。所以，如果有這種打轉繞圈資金持續不斷進入美債市場的話，可能會壓制美債收益率往上走。

　　第二，現在美聯儲點陣圖對明年加息給的是要加三次，但是市場沒這么多，為什么會出現偏離？我一直覺得，美聯儲對未來加息節奏的判斷，是基于對美國經濟恢復程度的一種認知，可是市場對美國經濟的認知跟美聯儲的認知往往是不一樣的，所以兩者有了偏離。有了偏離后，究竟是市場把美聯儲帶下來，明年加得更慢些？還是美聯儲把市場給抬上去，明年加得更快些？這是需要去觀望的。在調整過程中，也有可能美聯儲被市場給帶下來了。

　　第三，如果明年新興市場能夠強勁反彈的話，可能我們看到的就不是美元回流，而是美元“出走”，這時候會看到美債收益率可能有上升壓力。我剛才說過，美國在全球復蘇陣營里走在領頭位置，現在歐洲差不多緊隨其后：今年歐洲經濟表現非常好，明年會一如既往地表現好。新興市場經過2015、2016年深度調整之后，現在還處于恢復狀態，所以新興市場還不太可能走得非常風光，造成美元“出走”的現象。所以，現在更多擔心的是美元回流問題。這種情況下，如果沒有資金大幅“出走”的話，美債收益率上行幅度也是受到抑制的。進一步地，如果美債收益率上行不是那么大、那么快的話，其實中美利差仍然有保護，這對明年的中國債券市場是個好事，對明年中國貨幣政策的騰挪也是個好事。

　　把美元和美債總和到一塊，現在遇到了一個非常有利的外部環境，我們恰恰可以進一步推動改革的事情。比如國有企業法人治理結構的完善，混合所有制改革的進一步推進；地方財政紀律的整肅，央地財政關系的重新梳理；資產管理回歸本源，金融杠桿的拆降等等。等到把這些事情都做好之后，我有一個判斷：有了改革的“新啟動”，才有中國經濟的“新周期”，才有人民幣資產的“新周期”，才有一個蒸蒸日上的“新時代”。

　　所以，不要漠視甚至浪費這個有利的改革時間窗口。謝謝大家！

　　主持人 殷劍峰：謝謝！認為美元指數未來一年會震蕩走弱。三大原因：1、對特朗普減稅的預期已經充分反應；2、歐洲和日本復蘇的態勢超出市場預期；3、人民幣由單邊貶值預期走向雙邊波動。對于美債收益率上揚，正生認為不會那么強，其中背后一個最關鍵原因就是菲利普斯曲線變異。現在美國就業復蘇非常快，但通脹上不去，背后是工資上不去，而工資上不去背后是勞動生產率上不去，反映美國潛在GDP增長依然比較低。

　　總結：

　　鐘正生：2018年海外環境比較有利，國內經濟金融環境也在往有利的方向演變。但是提示一下，我個人有點擔心的是，明年財政緊、貨幣緊、監管緊、環保緊等等疊加，會不會在某些時段造成一個較大的沖擊，就是剛剛各位所講的共振。在政策搭配上可能需要有一些預案，需要有應急辦法。