新浪財(cái)經(jīng)訊 12月23日，由國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司主辦，第一創(chuàng)業(yè)債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財(cái)經(jīng)全程直播本次活動(dòng)。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級研究員、鵬揚(yáng)基金管理有限公司副總經(jīng)理李剛

　　國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級研究員、鵬揚(yáng)基金管理有限公司副總經(jīng)理李剛參會(huì)并發(fā)表演講。

　　李剛：感謝國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和一創(chuàng)搞這個(gè)論壇。今年債券市場有三個(gè)非常重要的因素：

　　1．金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管對市場產(chǎn)生深刻影響。

　　2．供給側(cè)改革使得大家對下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期更加樂觀。

　　3．受供給側(cè)改革影響，今年過剩產(chǎn)能信用債利差出現(xiàn)大幅下降，跟整個(gè)企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)有關(guān)系。

　　我今天給大家匯報(bào)題目是“供給側(cè)改革對大類資產(chǎn)配置的影響”。

　　第一，美國從2009年開始，企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)了八年的復(fù)蘇。制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和基本面的改善，在美國制造業(yè)的利潤率回升、產(chǎn)能回升的同時(shí)，帶來美國制造業(yè)長達(dá)九年非金融企業(yè)的利潤增長。美國的企業(yè)，尤其以制造業(yè)為主，產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，帶來的是企業(yè)利潤的增長，以及上市公司盈利長達(dá)八年持續(xù)的改善。同時(shí)，美國也出現(xiàn)了上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。從美國過去九年情況中看到，美國制造業(yè)經(jīng)歷了九年產(chǎn)能利用率的回升、資產(chǎn)負(fù)債率下降和利潤的增長，由此帶來了美國股市在長達(dá)九年慢牛的走勢和股市波動(dòng)率下降。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是由制造業(yè)的出清和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善為推動(dòng)的。這里面跟供給側(cè)改革密切相關(guān)。

　　第二，美國房地產(chǎn)市場，“成也蕭何，敗也蕭何”，美國房地產(chǎn)市場周轉(zhuǎn)率恢復(fù)到了危機(jī)前正常五個(gè)月左右出清的水平。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是以制造業(yè)的出清和房地產(chǎn)的出清為代表，同時(shí)帶來上市企業(yè)利潤的持續(xù)好轉(zhuǎn)和資本市場的改善。當(dāng)然，美國由于過去連續(xù)推行的寬松的貨幣政策，美國資本市場的估值水平也上升到了一個(gè)較高的水平，未來的走勢取決于貨幣政策正常化和盈利增長的博弈。

　　既然美國過去九年也經(jīng)歷了制造業(yè)的出清和房地產(chǎn)的出清，目前仍處在增長過程中，這期間帶來了那些結(jié)構(gòu)化變化呢？我們做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)美國在過去九年里有兩個(gè)行業(yè)：信息技術(shù)、健康醫(yī)療，市值占比不斷上升的趨勢，跟技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)有關(guān)系。我們的“十三五”中提到互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、通訊設(shè)備、機(jī)器人和生物醫(yī)藥等行業(yè)，因此這些行業(yè)未來是否能出現(xiàn)快速增長，值得大家去期待。

　　同時(shí)看到非常明顯的現(xiàn)象，在這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)市值提升過程中，前5名企業(yè)市值在所有行業(yè)的市值又進(jìn)一步上升。這跟中國今年出現(xiàn)“二八”現(xiàn)象非常類似，也就是說在它所屬行業(yè)市值上升同時(shí)，里面所屬行業(yè)前幾名大公司市值也出現(xiàn)上升。也就是說，在美國的制造業(yè)供給側(cè)調(diào)整的同時(shí)，利潤向大的行業(yè)和大的企業(yè)集中，這個(gè)現(xiàn)象在過去持續(xù)了八年時(shí)間。

　　在美國制造業(yè)、房地產(chǎn)庫存出清過程中，伴隨的是利率維持在中性水平。美國在過去八年里，十年期國債利率在1.5%到3%之間，維持在2-2.5%的中性水平，這個(gè)利率既不能太低，也不能太高，這樣會(huì)保證制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)出清。

　　從中國情況看，一是制造業(yè)方面，從去年三季度開始，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)持續(xù)回升，目前產(chǎn)能利用率處在過去五年里最好的水平，今年為什么上市公司利潤出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，不是需求發(fā)生了明顯改善，而是因?yàn)樯a(chǎn)的人更少了，技術(shù)要求更高了。企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)并沒有伴隨著制造業(yè)投資的增長，因?yàn)槲覀儾恍枰@些低端過剩產(chǎn)能的投資，企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)是伴隨著高產(chǎn)能利用率、低投資和高利潤這些基本面的增長，也就是高質(zhì)量的增長。

　　二是房地產(chǎn)庫存也出現(xiàn)了非常明顯的出清，也就是說房地產(chǎn)庫銷超過了2007和2011年的最低水平。2013年，有一波房地產(chǎn)上漲，當(dāng)時(shí)整個(gè)房地產(chǎn)庫存處在非常高的水平，但這一輪房地產(chǎn)的調(diào)整使得我們也出現(xiàn)了制造業(yè)和房地產(chǎn)庫存雙低的情況。從這個(gè)角度來講，我們對中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展比較有信心，因?yàn)橐灾圃鞓I(yè)和房地產(chǎn)的供給側(cè)改革為動(dòng)力，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)長期韌性的發(fā)展，這個(gè)發(fā)展過程中，以大的行業(yè)和大的企業(yè)利潤改善為前提。

　　今年P(guān)PI上漲超出市場預(yù)期，供給側(cè)改革是推動(dòng)PPI上漲的主要因素，也就是說在未來供給側(cè)改革會(huì)持續(xù)深入推進(jìn)，利潤增速雖然會(huì)有所放緩，但仍然會(huì)保持一定的增長，供給側(cè)改革是我們在未來考慮大類資產(chǎn)配置，分析市場時(shí)非常重要的因素，需要我們從之前的以需求分析為主，向以供給側(cè)改革推動(dòng)的供給驅(qū)動(dòng)的邏輯框架轉(zhuǎn)變，從而判斷供需預(yù)期差異對市場價(jià)格走勢的影響。

　　雖然有一些去產(chǎn)能指標(biāo)完成了，有一些沒有完成，這次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議，提出供給側(cè)改革會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，去產(chǎn)能工作尚未結(jié)束，去產(chǎn)能會(huì)從之前的簡單以量為指標(biāo)的去庫存向以環(huán)保為主的高質(zhì)量方向發(fā)展，其影響在明年或未來一段時(shí)間仍然會(huì)繼續(xù)體現(xiàn)。

　　金融去杠桿對整個(gè)市場出現(xiàn)一定利率上升推動(dòng)作用，從美國過去八年市場復(fù)蘇情況來看，利率需要維持在中性或中性偏高的水平，反而有利于制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)。從供給側(cè)改革對大類資產(chǎn)配置影響來看：供給側(cè)改革使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長更為長期、更為有效；供給側(cè)改革會(huì)帶來企業(yè)利潤和企業(yè)利潤中大企業(yè)利潤持續(xù)的增長和PPI的超預(yù)期增長；供給側(cè)改革會(huì)客觀上需要利率維持在相對中性或中性偏高水平，有利于整體去杠桿的進(jìn)程。在明年中國債券市場發(fā)展中，供給側(cè)改革仍然是市場，無論是債券市場，還是資本市場，還是商品市場的一條主線，這條主線將會(huì)繼續(xù)伴隨我們未來的發(fā)展。

　　謝謝大家！

　　總結(jié)：

　　李剛：回到剛才說的，我那個(gè)框架里面也說到供給側(cè)改革對大資產(chǎn)的影響，時(shí)間關(guān)系，沒有講太多。

　　下面我說一下債券，短期企穩(wěn)，中期有壓力，長期看好。

　　短期企穩(wěn)，今年三季度持續(xù)去杠桿，我們發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資總額增速從13.7%回落到12.5%，M2基本上維持在9%，貨幣的供需缺口出現(xiàn)了明顯的改善，所以12月份以來債券市場出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)跡象。

　　中期有壓力，主要是三點(diǎn)，一是供給側(cè)改革對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，2017年大家對今年經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)利潤增長都是低估的，后來我們發(fā)現(xiàn)比預(yù)期的好。二是監(jiān)管和一些政策的落實(shí)或者出臺按的沖擊。三是來自于外部的沖擊在減少。

　　長期看好，為什么長期很看好呢，目前中國信用債，上周剛發(fā)了一個(gè)3年期的債券，非常好的國企，收益率已經(jīng)達(dá)到5.9到6的水平。對于廣大的持有人來講，在6或者6左右的水平，具有了一個(gè)比較好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)收益特征。我們覺得明年信用利差會(huì)大分化，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，整個(gè)信用利差會(huì)出現(xiàn)很大的分化。現(xiàn)在中國高等級信用利差和美國市場比相當(dāng)，低等級的還是比美國市場低一個(gè)百分點(diǎn)以上。高等級信用債券具備較好的投資交易機(jī)會(huì)，并可能受益于未來杠桿率的持續(xù)下降，但部分低等級信用債券可能繼續(xù)擴(kuò)大，反應(yīng)對其未來增長的擔(dān)憂和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。