新浪財經訊 12月23日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財經全程直播本次活動。

第一創業證券董事總經理，固定收益部首席投資官明佳

　　下午第二輪專題討論的主題是：全球利率回歸中性，新時代債券市場的產品創新和投資策略。

　　第4位嘉賓為第一創業證券董事總經理，固定收益部首席投資官明佳。

　　以下為文字實錄：

　　今天我們小主題是新時代的產品創新，我從微觀產品層面、單獨的投資產品方面跟大家分享一些當前市場的投資機會。各位嘉賓也提到了，目前大家對債市短期不是太樂觀，整體需求不是很樂觀的情況下，我們談一些樂觀的產品，可能有更好的投資機會。

　　我今天跟大家分享是大的資產證券化當中一個重要的部分，我們歸為個人金融類ABS投資產品。它跟我們熟悉大范圍廣義ABS有差別，有很多ABS是企業貸款和應收帳作為底層資產做出來的。個人金融類更多集中在個人消費類的，這類資產在美國市場占的比例很大，基本上占整個債券市場1/3到1/4的規模。這幾年盡管我們發展速度很快，占整個市場規模還是比較小的。

　　我個人比較青睞這類資產，因為它跟其他信用債券有差別，個人ABS是千千萬萬個體負債連接起來的，它的狀況就不是0和1，出問題和不出問題，從大數據來講，課堂上學到概率統計可以很好的運用到這類資產上。美國個人ABS分析和中國個人ABS分析都看的比較清楚，我們在國內最早的案例也有十多年的時間了。

　　今天分享兩個子品種，一是高等級，優先級ABS；二是次級ABS，可能參與的機構少一點，我個人覺得其中有一些金礦可以發掘。

　　簡單來看個人住房MBS這兩年發展情況，這個圖是過去幾年房貸增長情況，15年開始，我們做的房地產去庫存，個人長期貸款迅速增長，從原來每個月發放2000億規模，高峰五六千億，最近的數字有4000億上下的規模。每年新增個貸都在5萬億左右。看現在的趨勢，盡管房地產銷售速度在放緩，但是每年5萬億左右新增按揭規模還要維持一段時間。

　　與之相匹配的，個人住房貸款在整個銀行貸款當中的比例逐漸提升，整個存量是20多萬億。以往情況下，個人房貸是銀行最優質的資產，以前舍不得做資產證券化。隨著這兩年MPA的考核，信貸指標、流動性指標有一定的壓力，我們發現有很多銀行，尤其是大的國有銀行、股份制銀行，有動力把他們住房抵押貸款資產包做證券化。

　　這個圖是底層資產平均收益率，個人住房按揭平均收益率14年很高，接近7%，隨著降息，去年接近4.5%，幾乎是下浮10%左右的位置。隨著今年以來首套房、二套房按揭利率折扣下降，甚至開始提升，整個貸款利率在逐漸上浮。如果我們底層資產的平均收益率增長了，就能夠支持我們做的MBS收益率提升。

　　這個圖是住宅MBS的情況，分優先和次級，一般次級是8%到12%不等，根據銀行運行效率，評級機構要給切分。優先級一般會拿到AAA，它是超優質AAA，比企業債和公司債AAA更優秀。一個資產包發行都是100億以上，貸款人總量就會上萬，一般會有幾萬個貸款標的，從大數據應用來講，資產的信用表現非常符合概率分布，從過去數據來看，資質非常好。

　　從國內結構來講，跟美國不太一樣，很多住持資產是過去三四年發行的按揭。最近三四年時間，一線、二線、三四線城市房價都有明顯的上漲，整個房貸資產質量非常優異。這些房貸資質比發行行的資質更優異。我們看這個資產吸引度的地方。這是14年以來我們發行RMBS的產品，今年發了20支，整個規模是1700億，我們只計算了銀行間RMBS產品，還有在銀登中心掛牌和非標形式發行的RMBS產品，明年的發行規模也是在增加過程中。

　　這個圖是今年以來比較有代表性，我們也參加了建行RMBS證券化的發行。我們看到9期RMBS產品，1、2期是五六月發行的，后面幾期是也是10月、11月市場下跌過程中發行的，它的利差還是逐漸壓縮，跟信用債券得到壓縮也是同樣原理，本輪基準利率上行后，信用利差擴大沒有那么多。

　　從投資價值來講，信用資質沒有任何問題，它的不足是二級市場流動性差一些。可能原因在于融資上也不是很便利，另外投資者過度集中，每個大單子都是集中5到10個投資人，都是超大型投資機構，二級市場交易的意愿很低。

　　我想點一下投資機會，對于比較特殊的投資者，我們看第8、9期發行機構里面，出現9年期A2產品，這么長期限的信用類債券在市場上發行是很少的，除了鐵道以外，大部分信用發行債5年期以上很難發到。從絕對收益來講，鐵道在過去兩個月這么難的市況也是在5左右的收益率，MBS的信用資質并不比鐵道差，而收益率達到5.5，對長期有資產配置類機構，尤其是保險類機構，是不錯的選擇，這是我們單獨點出來的投資機會。

　　還有一個投資機會，就是第四點，房貸類RMBS定價根據底層資產的收益率，我們做過房貸都明白，房貸利率跟我們現在5年期以上中長期貸款利率掛鉤。剛才看收益率，我的收益是4.7、4.9、5.5，這是固定利率的表示方式，實際上它還是跟我們中長期貸款利率相關聯。剛才有嘉賓也探討過，明年中國會不會調整、上浮基準存貸款利率，如果大家有這個擔心，這個品種可以很大程度對沖基準存貸款利率上升的風險。總的來講定價里面給投資者提供了一個免費期權。

　　接下來一個產品，我們看一下次級類的產品產生的價值，底層資產是這樣的，發行信用卡分期資產包為底層資產，平均貸款金額并不大，平均1萬到2萬，加權費率比較高，如果簡單看是7點多，8點幾，十點幾，似乎沒有那么可觀，但是考慮到信用卡分期每個月都要還本，從加權費率倒推實際借款成本要乘以2，信用資產包平均收益率就達到15%以上，它跟房貸產品完全不一樣，過去我們十幾年一直鼓勵房地產市場，房貸利率是扭曲的，很難有高收益率，我們只能以資產安全為賣點，資產收益率不是很足，這類可以達到15%以上。

　　總體能拿到的凈收益是什么，看信用卡資產違約情況，我們把常見的股份制和國有銀行信用卡過去幾年違約情況做比較。這個圖挺意外的，有些大銀行違約率并不是很低，股份制銀行有的資產質量控制的很好，可能跟每家信用卡中心運營方式和策略有差別。最高也沒有到3%，低的就是1%左右。這跟我們剛才提到的平均資產包收益率15%以上，如果減掉之后就可以看出實際資產包整個凈收益率非常高。我們一般如果把它做成資產證券化，這個切法和MBS類似，優先和劣后，9：1。優先級成本不論是前兩年三四，還是今天的五六，實際上跟凈資產包收益率百分之十多比起來，扣除掉所有的成本，次級實際收益率應該是40%、50%，甚至更高。真實收益率是這樣的。這個產品理論上來講是內部消化，根本搶不到。我們看到市場上單筆發行到100億資產，會有什么問題呢？

　　關于次級潛在收益的分析，車貸最近也類似，車貸實際收益率也是兩位數，資產違約率也比較低。這么高的潛在次級收益率投資者能拿到嗎？我們實際操作當中發行方作為特殊財務顧問會有特殊安排，它給定一個收益目標，比如說10%、12%，16個月、18個月通過提前贖回方式拿走，我們最后只能拿到10%到12%的收益。這個收益的信用風險非常低，現在市場狀況是這樣的，金融機構如果想自己拿次級，資本金占用率很高，這個難度很大。對于產品戶來說，這類產品的流動性很差，期間分配較低，也不是很優的選擇。最優投資人就是企業和個人投資者，第一創業參與了很多這樣產品設計發行，將來會設計更好的產品針對個人投資者，也希望能夠給在座各位嘉賓提供更好的投資選擇。