新浪財經訊 12月23日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財經全程直播本次活動。

泰康資產管理有限責任公司副總經理、執委，中國證券投資基金業協會養老金專業委員會聯席主席金志剛

　　下午開始首先是圓桌討論環節，討論的題目是：雙支柱調控，債券市場的變與不變。

　　根據主持人介紹，雙支柱是去年底和今年初在央行領導的一些講話和文章當中開始出現。

　　首先發表演講的是泰康資產管理有限責任公司副總經理、執委，中國證券投資基金業協會養老金專業委員會聯席主席金志剛。

　　以下為文字實錄：

　　先簡單談一下對市場的看法。標題是“邁向新時代的債券市場”。今年所有的主題都是“新時代”。確確實實，整個債券市場應該也是走到了一個新的階段。

　　全球經濟。

　　我個人認為，2017年是一個跨地區、跨行業的全面復蘇之年，同時2017年是全球貨幣政策由分化轉為共振的一年。展望2018年，應該是全球經濟復蘇動能延續之年，預計2018年通脹繼續溫和上行，很重要的一點是全球企業投資繼續反彈，全球中央銀行貨幣政策繼續向中性回歸。以美聯儲為代表，今年已經加了三次息，明年預計還會有三次加息。實際上這三次加息，從宏觀經濟角度來講，并不可怕，是一個貨幣政策由過去超寬松向中性回歸正常的加息過程。

　　2017年是全球經濟自2011年以來增速首次回到50年長期均值水平。從過去歷史來看，一旦全球經濟增速回到這個均值水平以后，經濟增長態勢會延續幾年。

　　2018年，全球企業設備投資預計會繼續增加。全球所有的企業，無論發達市場、新興市場，包括中國，這些企業的CAPEX預計都會明顯上升，帶來企業投資會繼續上升。

　　中國經濟。

　　今年的市場，尤其債券市場，很多人都感覺經濟超預期，大家都在談經濟的韌性。什么是經濟的韌性？

　　2017年的特點體現的是舊經濟在原有基礎上結構優化，集中度上升、利潤修復和效率改善。對傳統產業，供給側改革、傳統制造業上中游和部分下游企業呈現這樣一個特點，即強者恒強，集中度在提升。

　　新經濟擁有更高的擴張速度和更好的投資回報率，占比也在提升，代表未來方向，即我們正處在經濟結構轉型階段，相比傳統重化工業時代，新經濟投資總量沒有那么高，但投資增速很高。雖然固定資產投資增速有明顯下滑，但是經濟似乎并沒有出問題，就業似乎還很好，說明新經濟正在發揮作用，正在吸納更多就業，所以才使得我們經濟韌性這么好。

　　消費升級、技術進步推動整個產業轉型，帶來增長質量的提高。其中一個很顯著的數據，從微觀可以看到空調消費量，2016年、2017年連續兩年，農村市場空調消費都是大規模增長，相比過去幾年，2016年、2017年農村市場空調消費量整個翻一番，這確確實實是消費升級。

　　經濟韌性體現在舊的不差、新的更好，經濟的內生動能充滿生命力。雖然我們看到GDP只有6.8%，但增長質量比老的8.5%好。

　　結構轉型對我們債券市場意味著什么？

　　1、從經濟角度來講，經濟增長的階段和模式的變化不再像以前重化工業時代需要過高的貨幣供應投放來刺激經濟加速，因為經濟增長質量在提升，所以不需要超低利率刺激經濟增長。

　　2、經濟增長質量提升，結構優化，優勝劣汰，帶動企業回報率提升，意味著微觀企業能夠承受更高的利率水平。只是承受，并不是說更高利率水平就一定合適。實際上意味著投資和產出的利率彈性是有所下降的，也就是說年初時所有做債券市場的人都說中央銀行把短端利率維持這么高，按過去經驗，經濟肯定受不了，債券市場的春天來了，債券市場的行情來了，可是等了一年多，從去年四季度開始到現在接近一年半時間，經濟也沒有太大的事，債券市場也沒有起來，核心就是經濟的韌性體現在經濟結構的改變。這就意味著政府的宏觀調控定力更強，中央銀行貨幣政策操作的空間更大。所以這是給債券市場帶來比較深刻的影響。

　　展望2018年。

　　明年GDP預計6.7%，比今年略低，名義GDP預計10.3%，總體還是不錯的。體現在結構上，投資可能會有所增長，核心體現在企業的設備投資的增長，這是跟全球經濟增長慣性保持一致的。

　　消費預計繼續增長，外貿是平的，物價上升。統計了各賣方數據：普遍觀點認為明年CPI會比今年要高，明年投資，尤其是制造業投資比今年要高。

　　通脹預計會溫和抬頭，當然我們需要關注需求拉動型通脹?，F在實際上通脹的穩步上升是需求拉動的。

　　基于這樣一個國際國內宏觀和政策環境，我認為整個債券市場正在發生深刻的變化，體現在幾個方面：

　　1、宏觀基本面。中國經濟確確實實從投資主導向消費拉動的轉變，GDP三大需求中，消費的貢獻已經超過60%。一個經濟體如果消費貢獻超過60%，還期待它像過去一樣有那么大周期的波動不現實，如果拿過去黃金增長的十年數據和波動再去看以后的債券市場，可能要打折扣。所以面向未來，原有一些經驗值可能需要打一些折扣。

　　2、政策面。現在處在雙支柱環境，確確實實，對債券市場來講，傳統貨幣政策是支撐經濟增長、物價穩定，宏觀審慎的調控政策是要應對金融周期。前面一個是經濟周期，后面一個是金融周期，兩者之間會有共振。所以我們MPA宏觀審慎監管的實施關注的就是金融市場的杠桿、表外的業務、資產價格，這對債券市場會產生明顯的影響。雙支柱調控確確實實是我們要全新面臨的一個未來債券市場面對的政策環境。傳統貨幣政策調控短端，從短端利率向長端傳導，這種傳導有時候是失靈的，有了雙支柱調控以后，中央銀行既能引導短端，也能引導中長端。

　　3、監管環境。監管趨嚴、資管回歸本源。這需要我們在投資上要以價值判斷為核心，加強主動管理能力。上述因素使得債券市場投資模式相比過去幾年可能會發生深刻變化，以前基本是銀行、保險等自營資金主導，即負債久期成本約束下的價值匹配為主的模式，到了過去四年理財大發展、委外大發展以后，基本上核心變成買入、持有、高票息、加杠桿，獲取更高的收益。在獲取持有收益同時，能夠享受過去幾年牛市帶來的資本利得，就錦上添花了。只要有資金優勢，過去幾年做債相對比較輕松。

　　未來，一方面是銀行、保險等表內自營資金，理財新規會使過去幾年大發展的表外資金向表內流動，表內資金未來可能會發揮越來越大的作用。另外，理財產品向凈值化的轉化，這兩類資金共同作用，所以未來債市投資模式可能是一個由自營資金負債久期和成本約束下的價值匹配，和以價值為基礎的趨勢交易共同作用的模式。

　　問題和思考。

　　1、雙支柱調控框架和資管新規對債券市場的影響。

　　2、中國央行在明年會否加息，或加息預期是否會上升？

　　這個問題有點早，只是把這個問題提出來，為什么？今年美聯儲加了三次息，如果明年再加三次，后年加兩次，美國短端利率并不低。這種情況下，中國央行存款利率是1.5%，雖然現在存款利率的基準作用有所弱化，但是存貸款利率對居民投資行為、資金流動會產生巨大影響。中國的基準利率處于歷史低位，美聯儲從歷史低位往常態化走，擺在央行面前，當美國經濟會繼續好時，美聯儲繼續加息、中國經濟也繼續向好的時候，中國央行是否需要思考這個問題，我們是否要有所防御，把我們政策利率能夠適當有所回升，讓未來政策空間更大一些。

　　而且在通脹繼續上升情況下，實際利率一直偏低，實際利率比較低有利于整體經濟增長。所以適當調息從實際利率角度來講對經濟影響可能并不大。

　　謝謝！