中央結算公司《債券》雜志主辦的“2015年債券市場投資策略論壇”1月15日舉行。大公國際公用事業部總監景燁主題演講。(圖片來源：新浪財經，攝影：楊云鵬)

　　新浪財經訊 1月15日消息，中央結算公司《債券》雜志主辦的“2015年債券市場投資策略論壇”今日舉行。大公國際公用事業部總監景燁主題演講。景燁表示我們國家在地方政府債會有怎樣的增長趨勢，假設未來10年地方債的發行人仍然保持15%的增速，那么到10年后到2025年的時候其他的地方債占到GDP的6.9%。因為我們國家目前還處在一個城鎮化的階段，包括今天上午也提到經濟壓力的作用，尤其是政府投資起到一個核心的作用，所以說在未來某個階段，地方債達到一個比較高的水平，我認為是一個合理的結果。

　　以下為其發言實錄：

　　景燁：尊敬的各位來賓，各位同仁大家好在這里討論一些債市的問題，特別是地方政府債這個課題發表一些個人的看法。

　　因為我是來自信用評級機構，所以在地方債的課題的關注當中可能會更多的從信用風險的角度進一步的涉及一些地方政府融資機構和這類產品未來的產品的形式以及發展的趨勢。首先我們簡單回顧一下地方政府債這幾年的發展過程，但是這個情況大家都比較了解了，從2009年開始是財政到2014年形成財政部出現了這種地方政府自發自還的情況，。

　　在這個發展過程中地方政府債也呈現出一些特點，其中可以看到增長的過程，地方政府債在發行量增長的時候，從2009年到2013年5年的過程中跟一些重要的經濟指標2013年的發行量占GDP的比值是0.6，這個是低于一些債市的水平。再一個雖然經過了一系列政策的轉變，地方債的發行權有所下移，但是整個態勢還是高度集中，像發行的主體由國務院統一來批準，發行的范圍也是僅限于一些省級的政府。由此我們得出結論，可以說是不溫不火，由于大現在發行量的規模比較有限，所以在社會融資體系中的作用還沒有完全的展示出來。列外我們也注意到去年自發自還的地方政府債在信用評級上在發行利率上是比較接近同期的國債到期收益率。

　　那么為什么會有這樣的結果我想主要從信貸風險的角度談談我的看法，首先不管是從國內還是國外的這種情況來看，地方政府債信用的影響因素很多，大致是這么幾類影響會更大一些，比如說區域經濟，包括經濟的質量分量增長的趨勢，相對于財政的收支結構，還有政府債務管理，包括像國家或區域的一些特殊制度和政策也會對地方政府的承債能力有一定的影響。那么為什么能夠有這樣的結果，我想是存在這樣幾方面的原因，首先一個是因為我們都知道地方政府債的存貸來源，作為地方政府的話尤其是現在省級的政府在財政的收入上具有多元化的特點，下面舉這個例子是10省市當中寧夏自治區的財政結構包括一些支柱產業的占比，尤其是財力結構當中，你可以基本的把它分為三類，一個是公共財政收入再一個是政府基金這三類收入的話的影響因素會比較突出，包括財政收入主要的組成部分是稅收，所以它的發展影響因素更多的取決于當地經濟的發展像政府基金收儲這里面最大的部分是出讓，所以對于各類不同的財政收入組合在一起形成一個多元化的結構在一定程度上能夠體現出個別行業或者個別企業周期性波動的影響，這樣形成一個結果就是對于地方政府來說它的財政收入具有一個長期的穩定性，尤其是對于我國來說最近幾十年的財政收入保持一個比較高速度的增長趨勢。像自從分稅制改革之后這20年的時間但是其他的收入像基金收入這個波動會比較大，在前幾年的經驗當中出現過百分之百以上的增長，也出現過下滑的趨勢，所以它的波動會比稅收要大很多。

　　另外一個重要的原因就是我國特殊的行政財政體制主要是以下兩個方面，一個是特征的行政體制，形成的結果是各類資源包括權利資源或者說承載資源有一個向上集中的趨勢，同時不同層級政府之間存在緊密的關系，這些關系包括人稅的關系再一個從財政體制來看，這樣形成各地方的制度，從近幾年來看中央財政收入當中70%是通過再分配的形式，各省以及更低層級的政府，雖然從表面上來看中央財力是比較集中的，通過轉移支付的體制又把大部分的財力還給地方政府。我們可以看一下去年發改委10省市雖然處于東中西陸在經濟水平上有很大的差異，但是通過體制的調整各地的財力水平基本上差異得到一個很大的彌補，包括一些特殊的地區，寧夏，新疆的特殊因素它的綜合財力比周圍的省份還要強一點。最后的原因是相對可控的負債水平，這個數據來源是2013年審計署進行審計的結果對于數據的質量也有很多的爭議，但至少審計署唯一作為全國全面的一個債務和價格審計這么一個機構，所以他的數據還是有一定的參考性的。從現在這個結果來看，這個負債率均在40%以下沒有達到60%以上，債務的水平基本上是百分之百以下，負債水平總體還是處在合理可控的區間范圍內。

　　這幾點原因我想是構成地方政府債獲得較高信用質量的基礎，從實際的債券償付來看，那么我們借鑒一下其他國家的一些歷史情況，比如說美國市政債的評級分布，綠色的是政府發債主題，橘黃色的是工商企業的評級，我們可以看到這兩個有明顯的區別。可能只有企業債的1%左右，也就是說完全通過地方政府稅收進行償付的，等同于我國地方債根據一般企業債有非常巨大的差異，包括像違約之后的回收率也有明顯的差異，這是美國的情況，其他的國債像日本，日本政府債完全是由中央政府牽頭發行，所以在日本的地方債務從這5、60年代的情況來看沒有出現違約的情況，也就是從債市成熟國家的情況來看那么具體到我們國家雖然地方政府債沒有出現違約或者風險的識別，但是從一些側面的情況去進一步了解政府對這個債市穩定的作用，這里面有幾個這幾年出現的債券的風險事件，我們可以看到這個風險事件的解決結果都是由地方政府或者說這種國企包括金融機構同行幾大銀行提供這種不管是地方資金支持還是擔保最終把違約的情況，最終得到一個對付，把這個債市的損失，由此可見可以看出政府對于債市還是有一個去把它進一步的穩定的意義的，也可以理解為如果地方政府作為債券的發行人，他這個償債利率是非常強的，我們可以認為它是目前過債市在信用風險方面是很優質的發行人。它發行的債券，發債水平可以說在債券市場上僅次于國債的一個比較合理的水平。

　　地方政府債目前還是處在發展的初級階段，未來地方政府債的發展趨勢包括如果是風險分化以后，如何對風險進行防控這也是個人的一些看法。首先從整個產品結構的設計上來看，地方政府債將會發生重要的作用，它的用途主要分為三方面，包括替換存量政府債務，這是一個非常重要的一類，包括投資地方公益性項目，也包括合理適度再融資，在今后地方政府或者公共債務當中，地方債應該會成為這個項目的主要資金來源，并且構成地方債務體系的一個支柱的力量，其他個別產品像收益債的產品，包括地方政府專項債形成有效的搭配，尤其是在現實階段可能會減緩平臺機制造成的效應，從歷史上來看平臺融資投資的快速增長取代了一個很強的作用，但是這個也存在著天生的缺陷，尤其表現在存貸融資的這種方式，擴大了地方政府融資的自主性，因為作為平臺來說實際上雖然是貸政府融資的職能，他還是一種企業的方式，包括他受到的監管也是企業的融資監管方式。在他融資的過程當中就會不斷的形成債務的延伸包括進一步形成平臺債務，對于地方政府債務的擴大效應，以及政府債務向上的一個傳導，這個也是目前地方政府債務體制改革所需要解決的一個問題。那么我想地方政府債作為一個核心產品未來應該能夠發揮這樣的一個債務結構減緩歷史上形成的風險溢出這樣的一個作用。

　　那么為了達到這樣的一個作用，可能未來地方政府債需要在容量上在規模上包括在發行范圍上的一個增長，目前的這個發行債剛才談到了，如果借鑒其他的一些國家比如說在美國，從歷史上來看的話存量基本上都保持在10%以上，在不同的階段會有波動，但是近些年是15%的情況，日本的話可能要更大一些，我們國家在地方政府債會有怎樣的增長趨勢，假設未來10年地方債的發行人仍然保持15%的增速，那么到10年后到2025年的時候其他的地方債占到GDP的6.9%。因為我們國家目前還處在一個城鎮化的階段，包括今天上午也提到經濟壓力的作用，尤其是政府投資起到一個核心的作用，所以說在未來某個階段，地方債達到一個比較高的水平，我認為是一個合理的結果。另外是發行人范圍應該還有一個適當的擴大。至少從目前地方政府的融資結構來看的話，省級以下的各種創新型的政府他們的融資需求包括他們的增量債務還是占到更大的一個比例。這樣的話如果在目前個別省市發行的階段，可能很難起到對市縣級基本的保障。

　　再一個就是未來假如地方政府債有所擴大的話必然出現的結果，那么這個信用風險的狀況肯定跟目前僅限于省級發行人不一樣，關于未來風險的防范首先從監管層面的制度設計談一些看法，今天上午幾位老師也談到其他產品剛性對付的問題我非常贊同他們的觀點，對于債市來說的話監管部門的設計，無需完全消滅風險，但應幫助實現風險評估的清晰化，能夠為我們提供一種得以去策略和評估風險的途徑，對于地方政府債來說如果要實現地方政府債風險的策略，我想有兩點，首先是高質量的信息，在一個是償債的信息化，信息這塊的話目前來說我們國家的信息透明化還遠遠不夠，從以往城投債的發行以及運作實際上是有一些教訓，對于城投債來說它的償債期并非很清晰，我們作為市場的參與者對于城投債的信息，地方政府擔保以上。因此這個債務得到政府的擔保，這樣的機制從邏輯判斷是合理的。明確中央政府在地方政府債發行償還過程中責任范圍的問題，從目前的政策來看，未來地方政府債應該是由地方政府柴換責任的產品并沒有明確提到中央政府在這個過程當中除了目前所涉及到的監管批準，這樣的一些工作，我個人認為這個問題在地方政府債發行的過程當中是需要明確的一個問題。因為我國的地方政府債可能跟美國不太一樣，像美國由地方政府包括州政府自主發行自主償債但這種模式是否適用于中國的債市，我覺得并不一定是合理的。因為兩國之間的行政差異，這樣在償債責任上中央政府是否能夠完全回避地方政府債的償債責任我覺得還需要更合理的探索。

　　當然如果把這個償債責任無限擴大也不是很合理，所以說可以借鑒一些其他債市成功的經驗比如說建立社會層面的合理保障制度，比如像債券保險的體制適當，再一個就是希望政策能夠保持長期的穩定性，這個問題從以往城投債發行的償還過程當中，也是存在一些問題，比如說像城投債的發行，范圍的審批，這樣的一種政策實際上不利于地方政府保持一個更安全的償還機制，除了用新建項目的投資以外，還有大量的合理債務融資，這個實際上是有很強的剛性，如果政策沒有一個長期的穩定性，形成對市場的沖擊的話，可能不利于這種，再一個作為產品的風險防范來說，發行量和發行人范圍擴大后，地方債的信用風險將出現分化。參照國際上的一些違約的案例，大致歸納這么幾類，像經濟衰退，城市產業單一，經濟過渡依賴房地產，基礎設施項目過渡投資，財政或債務管理不當，政府運營項目持續虧損，政府償還意愿不足，投資證券產品失敗。那么作為市場參與者未來怎么樣觀察防范這些風險，尤其是地方政府過渡投資及債務管理風險這塊，實際上我需要從監管設計包括投資人的專業化兩個角度不同的去控制合理的評估這些風險。比如說剛才提到的地方投資資本性，比如說信貸政府債由中央統一監管發行這樣的一種模式，是否有延續一段時間的必要。包括投資人對這些風險分為哪些方面，但是這些可能是在地方政府債進一步的發行范圍擴大之后出現之后這些問題都會凸現出來，我覺得這些問題都有可能存在。

　　總之，地方政府債我覺得未來會是一個核心的產品也會發揮非常重要的作用，同時隨著未來發行量不斷的擴大，有可能出現不同的監管希望大家做好應對的準備，謝謝大家。

　　(以上實錄未經發言人確認)