中央結算公司《債券》雜志主辦的“2015年債券市場投資策略論壇”1月15日舉行。社科院數量經濟與技術經濟研究所副所長李雪松主題演講。(圖片來源：新浪財經，攝影：楊云鵬)

　　新浪財經訊 1月15日消息，中央結算公司《債券》雜志主辦的“2015年債券市場投資策略論壇”今日舉行。社科院數量經濟與技術經濟研究所副所長李雪松[微博]主題演講。李雪松表示在財政和貨幣政策方面，我們積極財政政策，財政的存量增進很大，所以積極財政政策如何發揮它的作用，還需要對體制機制進行改革。而我們穩健的貨幣政策在目前的情況下是一個趨于寬松的狀況，這樣的一種狀態包括前一陣子的降息，并沒有實際促進融資成本下降，反而促進了股市的暴漲，而在美元加息的這個預期的情況下，人民幣匯率貶值預期在增加，跨境資本流出在增加，對于人民幣匯率波動的風險2015年會增強，所以對整個貨幣政策雖然降息、降準包括創新性的一些工具是維持寬松的基調，但是這樣的寬松的基調能夠到實體經濟中去主要還是取決于改革。2015年還要積極防范通貨緊縮的風險。

　　以下為其發言實錄：

　　李雪松：好謝謝王總的介紹，今天我非常高興來參加我們2015年的債券市場投資策略論壇，我這個發言是關于當前宏觀經濟中也是非常熱的不能再社的一個參新常態，在新常態背景下中國宏觀經濟的分析與展望，因為時間比較緊，所以我簡要的做一些交流。

　　這個PPT上的內容比較多，我從中有所選擇的談一些個人的看法，第一個方面就是新常態下中國宏觀經濟形式的分析，第二方面在新常態背景下2015年中國宏觀經濟政策的取向與展望第一個問題新常態下中國宏觀經濟分析，關于這個新常態如果光從經濟增長速度來看，2012年中國經濟已經降到8%以下，今年預計增長7.4%，明年預計7%，這樣在7到8的平臺上已經持續四年這樣的水平，未來也可能會進一步的降低到十三五末期比如說降低到6%左右的水平來運行所以在新常態的背景下中國宏觀經濟形式在中央經濟工作會議中總結了9大趨勢性的變化，我這里面不想對此做一一的闡述，主要從供給側和需求側以及金融側做一些歸納，作為新常態背景下中國宏觀經濟的特點，在供給側主要反映兩個方面的變化，一個方面就是人口紅利在減弱，中國勞動年齡人口在2011年已經開始下降，另一方面勞動力市場出現結構性的短缺，市場的倍率不斷的上升，在2014年12月第四季度市場倍率已經達到1.15，與此同時大學生和大專生求職難的事情有所緩解，特別是在2012年以來因為在大學擴招以后到08年金融危機來臨之前這些擴招的學生都走向市場了，所以導致就業特別的困難，但是經過幾年的盤整，在2012年我們看到雖然還是比較低的，但是已經有顯著的回升已經接近于供求平衡的時候。

　　人口老齡化和人口結構的變化使得我們這個經濟增長潛力是一個下行的壓力，雖然如此但是呢并不是就業沒有問題了，在我們根據這個PMI指數從短期來看就業還是一個盡管有結構性的短缺，但是總量上還是偏弱的，不管是官方的PMI指數中的就業還是制造業PMI的就業，還是非制造業的PMI中的就業都顯示出是低于50的，再從2014年第三季度，第四季度這個就業都是低于50的水平，所以就業中也還存在一些問題，還有點偏弱，同時產能過剩的行業再就業的問題比較突出，我們產能過剩有很多就業另外還有一些非政類的就業，不充分的就業這些問題都還比較多，這是從供給側總體就業已經是一個下降，對經濟增長的影響，就業也并不是很充分了，結構性的問題并存。第二個方面是傳統產業產能過剩這是當前實體經濟最嚴重的問題，中國的產能利用的水平根據中國企業家調查系統的數據…但是呢，2012年，13年，14年歐債危機以后企業的社會利用率持續三年都在72%，顯示出我們這個實體經濟中產能過剩與我們想象的更嚴重，化解產能過剩更困難，持續的時間更長，而隨著經濟減速產能過剩對金融風險是一個重大的挑戰，這是對風險的集聚會進一步的提升。

　　由于產能過剩相對于國際需求和國內需求的過剩，與此同時是第三產業隨著勞動力年齡人口的下降，勞動收入的提升對第三產業需求開始上升，對小的需求開始上升，所以使得經濟第三產業超過第二產業，而第三產業的勞動生產率是低于第二產業的，這是經濟增長速度下移的一個客觀規律也是新常態…但是這樣的一些供給側的變化必然引導到需求的變化，在需求側呢，一個就是說我們這個投資，投資的拉動效益是明顯的在遞減，一方面房地產投資在房地產市場結構性過剩或者說總體過剩少數大城市庫存還不是很高，二三線城市普遍過剩的情況下2014年降低到10%左右，總投資在下降，同時房地產投資在2013年在這個接近20%下降了10%多一點的水平，而有的在10%以下，房地產投資在2015年能不能維持在10%的水平上是一個很大的挑戰，這個房地產投資2015年能不能維持10%，因為它涉及到能否維持在10%的增長就對于我們穩增長，穩投資的關鍵作用是一個很大的制約因素。因為我們基礎設施投資2014年在政府的多次影響下，勉強在20%，達到20%的增速，就是基礎設施這塊是維持在一個相對比較高的水平，同時地方政府融資又非常的困難，整體杠桿率在上升所以2015年我們投資基建的投資還能不能維持20%的增速也要打一個問號。而制造業投資由于受制于產能過剩這個增速比2013年下降了，現在在13%點多的水平上，其實制造業因為需要技術更新改造，能夠維持10%到15%的增長速度，我們說房地產投資進一步下行，另外政府基建投資能不能保證20%以上這是經濟增長速度能不能維持在7%最重要的一面。

　　因為我們根據對中國投資效益的分析，中國的投資效果系數急劇下降，這個在80年代的時候所謂的投資效果的系數單位的投資能夠新增加的GDP是多少，單位的投資新增長的GDP在80年代的時候每一元錢的投資能夠新增的GDP在4毛錢到7毛錢，平均的GDP是5毛3，在2000年以來加入世貿組織[微博]每一元錢的投資能夠新增GDP降速到兩毛7，只有80年代的一半，到了最近幾年，2012，13，14年每一圓錢投資新增的GDP是1毛錢左右及所以投資效果從過去的5毛錢降低到1毛錢投資效果系數急劇降低，所以更好的投資項目在最新實現，比較差一點的投資項目你再刺激它的話，只能找投資比較差的一些項目。有沒有投資好的項目呢？有，但是投資好的項目設置于壟斷行業的職業，所以投資回報率高的項目也還存在，但是由于高端制造業和現代服務業壟斷的特點，使得資本難以有效的進入，這樣的一些供給不足的行業，高端的教育醫療養老健康電信，交通這樣的一些服務業的領域以及一些石油連制等等，裝備，高端的一些裝備制造我們需大量的進口，這些附加值是比較高的，但是呢由于行業的壟斷沒有能夠把這些集合起來，所以下一步重要的增長動力就是把高端的投資回報率高的行業打破壟斷使經濟增長潛能釋放出來，使得經濟增長能夠維持在一個相對比較好的水平。

　　在消費側，因為收入的增長所以消費才能夠保持一個穩健甚至在經濟增長的一個貢獻還在緩慢提升的態勢，這是我們人口結構變化是相關的，其中這個消費者結構上來看，像這個通用器材這樣的消費還是增速比較快，與房地產相關的家電消費都降下來了，而汽車的銷量增速也已經明顯的下降，只維持在個位數的增長水平，整個汽車的水平也趨于飽和。在這個進出口方面，很明顯就是中國勞動力成本上升，所以呢，再加上一些低端的轉移到其他的國家，中國這個對外貿易成本就是在降低，但是我們對外貿易也還有優勢，我們的優勢就是中國基礎設施比較好，配套能力比較強，盡管制造業利用外資還在下降，2013年，2014年制造業利用外資是在下降，整個這樣的狀況，但是呢，還沒有放緩還是可控的。是因為我們列外基礎設施配套和整個生產線產業綜合配套，同時中國整個對外投資的增速是在上升。

　　我們在新常態下，因為我們知道持續這三年中國商業部制訂了進出口增速的目標都沒有能夠實現，我們預期世界經濟好像發展快，也定得比較高，實際上也不高，但還是實現不了，這是我們在新常態下中國我們看到2012年，2013年，2014年出口的增長率已經低于中國GDP的增長，出口的增長率低于GDP的增長，從國際上來看，就是說國際貿易，中國出口的增長率是高于國際貿易的平均增長率的，因為中國的經濟增長率也是高于國際的平均增長率但是我們很多產品的產量已經達到世界第一了，發達經濟體又在去杠桿，在這種情況下指望出口的動力，它對經濟增長拉動雖然順差在增加，因為進口的價格下降了，對經濟增長由負貢獻變成正貢獻，這是一種衰退性的正貢獻，并是你這個外貿多強，而是這是世界經濟的一個制約下，在這個貿易條件改變下對經濟增長的一個正貢獻。

　　那么在房地產領域呢，我們說目前一線城市的房地產的價格的反比有比較明顯的緩沖，而三四線城市因為庫存量比較高，價格還處于調整下降趨勢，很多房地產開始是在降低走量，雖然成交量上去了，成交量明顯的有所提升這個能不能持續下去還要觀察，根據數據觀察這個成交量與之前一年的平均成交量確實上升了，但是波動比較大，特別是近期又有比較明顯的回調，所以這個成交量如果持續不了，那么降價總量是必然的選擇在庫存量是比較大的情況下，本身房地產企業杠桿率是比較高的企業，他也面臨著一定的風險。

　　另外一面我們看地方政府，從前三季度的情況來看，31個省市區沒有一個省市實現了自己定下來的增長目標，說明各地方政府還沒有適應這個新常態，至少在2014年初的時候定的目標是過高的，是一個高于經濟客觀規律所能夠達到的水平，所以2015年隨著全國經濟增長目標預期下調，各個省政府這個目標要有較大幅度的下調。從在新常態下金融側來說根據社科院課題組的研究，李陽副院長牽頭的課題組對不同主體杠桿率的研究，最主要的就是非金融企業的杠桿率，在08年以來從97%上升到接近120%，110%多，那么目前所有主體的債務跟中國GDP的比例在2012年是215%，目前有人估計在240%，或者250的水平，比前兩年又有進一步的提升。地方政府的債務率有明顯的提升，居民部門債務率雖然有提升但是跟國際相比還處于一個比較低的穩健的水平，所以在這種情況下我們經濟增長速度如果下行企業的特別是產能過剩的企業，房地產企業它的債務違約的風險將加大，所以金融風險是在2015年需要特別關注的領域。地方債的問題大家因為來參加這個會議，都是從事這方面的工作的，我們的地方債報上來的數據可能還存在在有些地方還存在著大問題，有些地方債的問題還是比較嚴重的。同時我們如何印發地方政府和國有企業的約束，這種約束機制是很不完善的，在這樣的狀況下就制約了我們整個使得經濟主體按照市場化的形式，你想推進市場化，經濟主體的行為還有很大一部分是非市場化的，使市場起決定性作用還很難，短期內還很難把它理順，這是整個新常態下中國經濟在供給側，需求側，以及金融側的一些特點，這樣的一些特點使得我們既要在這個在我們面向2015年特別重視一個是重視就業問題，第二是要更加重視風險的防控，保持經濟增長還需要一個穩定的增長速度，這樣的一個增長速度在中央經濟工作會議上，把我們經濟增長速度作為首要的任務提出來，因為 我們經濟增長速度還面臨下行的壓力，實際上面臨著很大的下行壓力。比如說今年1季度，1季度1月2月很多數據將來會在2月到3月份才能夠公布出來，1、2月合并在一起這個數據，所以呢，那么在3月份來公布，那么1、2月份有一些政策是一個空窗期，那么3月份有些數據一發布，如果發現經濟還有下行的趨勢，那么3月份就會出臺一個政策，或者在2月底就提前出臺一些政策，包括降息降準包括財政刺激等等這樣的一些政策，所以整個政策是向寬松的方向來運轉的。

　　但是這些寬松的政策能否使得經濟融資成本下降，實體經濟恢復這還有很大的不確定性。但是中國經濟我們經常講中國經濟并不是像一些人所說的我們馬上可以降到5%了，前不久在網易財經論壇上美國前財長，他去年中國經濟未來幾年要下降到5%左右的數據，在10年左右的時間要下降到3%到4%的水平，他基于國際經濟平均的一個，平均的統計規律認為世界經濟在某個經濟體高速發展一段時間內回到世界平均的狀態，認為中國經濟也會，我想中國經濟還有很大的潛力，中國經濟個體的情況跟這個世界經濟他講的這樣的一種平均情況還有很多我們目前特殊的情況，我們是一個統一的大市場，中國是一個統一的大市場，這個大市場中一個是居民儲蓄率比較高，我們城鄉差距比較大，所以我們還有很大的用地，我們這個市場也相當與一個發達經濟體，我們一直想搞一個自貿區，我們在這樣的大市場中也具備類似這樣的情況，就使得經濟增長要不斷的擴展，在向中西部擴展，向農村擴展，在這個擴展的過程中使得我們到2020年能夠實現全面建成小康社會的目標，我們全面建成小康目標能不能實現，我們要有一定的經濟增長，如果不向中西部和農村地區發力，到2020年我們絕對貧困人口還有一兩億的人口，你說你全面建成小康社會就不好交差了，在這樣的情況下我覺得有信心實現全面建成小康社會，但是政策要做調整，要向一些方面，向薄弱的方面發力。而這些方面也是我們最大的經濟增長潛力。

　　那么在這個挖掘新動力的情況下來實現我們短期的和中長期這樣的一個銜接性的發展，2015年那么經濟增長動力我們剛才已經說房地產投資能不能穩定到10%，基建投資能不能達到20%，一帶一路能夠拉動多少經濟和投資的增長？都是非常關鍵的問題，一帶一路地方政府很熱，特別是沿線的地方政府很熱但是錢從哪里來，到底能夠拉動多少，而我們現在各個地方沒有錢了，搞TPP大部分投入交通領域，來吸引產業但是能不能吸引到資本取決于改革的力度，取決于你給人家提供什么樣的條件和環境，那么在新的形式下，所以說呢2015年發揮投資的關鍵作用，還是非常重要的。使我們能不能維持7%，其實2015年要實現7%我覺得還不太容易實現，不是一個容易的指標，還是需要政府發揮很大的作用才有可能實現。為什么呢？因為在2014年第四季度已經看到了，很多重大項目進展緩慢，這些重大項目也審批了，但是進展非常慢，錢都到位了，還是進展非常的緩慢。另外消費的基礎性作用，因為對房地產的政策有利于促進居民的剛性需求，這對于促進房地產的消費，促進上下游的消費和產能過剩的行業的去庫存都有積極的意義，這個政策呢，它到底能夠拉動多少，另外我們現在比較關注的是公務員工資結構的調整，對于公務員和事業單位，基本功能比重的上升，增加收入的來促進這個消費大家已經期待很久了。所以這樣的一個方面就是收入分配的降準2015年希望它能夠破題，對于增強消費的基礎性作用，進一步提升消費的貢獻。

　　在進出口方面我們明顯的希望跟這個改革結合起來，跟中美投資協定的談判，中歐協定的談判跟更多的發達國家建立更多的自貿區相結合，一方面是中國產業走出去，另一方面使得我們的貿易的紅利進一步的在這個WTO[微博]紅利已經基本上消失帶勁的情況下提供新的改革的動力，包括把上海自貿區復制到其他的地區來吸引來打破高端制造業的壟斷。同時呢，對于我們這個國有企業改革的提出新要求來加快倒逼我們的改革，包括金融體系在自貿區的一些實驗來倒逼我們的金融改革的開展，通過這樣的一些途徑如果能夠釋放好，因為我們在加入世貿組織以后中國雖然簽署了幾十個自由貿易協定涉及到20多國家和地區，這些總體來說水平比較低，開放度不夠，跟美國提出和主導的TPP以及TTIP相比開放水平和含金量都不夠高，所以要加快推進跟發達國經濟體的雙邊的投資協定的談判。用它來提升我們的管理水平，提升我們負面清單的這個質量，來加快行政審批的改革，催生我們市場化起決定性作用的實現，希望借此來推動中國經濟釋放第二次改革紅利，使得這個改革紅利如果能夠跟WTO之后釋放的改革紅利相媲美那么中國經濟的潛在增長還可以在整個要素貢獻下降的情況下，使得這個全要素增長率的貢獻能夠維持再一個水平上，甚至還有所提升，那么我們中國經濟的增長還可以維持在到2020年以前維持在6%左右的水平上，這個改革是非常重要的。

　　那么我們在財政和貨幣政策方面呢，因為我們積極財政政策，我們財政的調控調塊風格是比較嚴重的，財政的存量增進很大，所以積極財政政策如何發揮它的作用，還需要對體制機制進行改革，才能發揮它真正積極的作用。而我們穩健的貨幣政策在目前的情況下是一個趨于寬松的狀況，這樣的一種狀態包括前一陣子的降息，這個降息并沒有實際來促進融資成本下降，反而促進了股市的暴漲，而在美元加息的這個預期的情況下，人民幣匯率貶值預期在增加，跨境資本流出在增加，對于人民幣匯率波動的風險2015年會增強，所以對整個貨幣政策雖然降息，降準包括創新性的一些工具是維持寬松的基調，但是這樣的寬松的基調能夠到實體經濟中去主要還是取決于改革，使得我們的改革能夠推進真正的經濟增長。2015年還要積極防范通貨緊縮的風險，產能過剩的持續下跌要防范通縮的風險，在為了應對未來5年或者一直到2030年遠期的情況使得我們的TFP不斷的增長，除了中央經濟工作會議提出的2015年9大重大領域的改革，我覺得非常必要加快創新機制的改革，中國的研發投入比重已經有明顯的提升，但是呢，它的這個效果轉化為生產的效果，就是我們這個體制機制對于我們形成創新驅動是制約因素太多了，要形成一個市場決定作用的一個決定研發資源配置的作用，政府投入的財政資金怎么能夠發揮重大的作用而不會浪費掉，這樣的財政資金對于我們持久的發展需要改革它的體制資源。

　　對于2015年我們這個預期是GDP增長7%，這個預期也是大多數經濟學者都是這樣的一個比較認可的預期，雖然也有少數人學者認為可以在8%以上，但是你這個是什么條件的維持，有的學者認為只要改革紅利釋放出來就有8%，但是這個條件是比較強硬的條件，還有我們想了，能夠做到7%而這個物價商家預期在1.5的水平，進口增長4%，出口9%，投資4.7%，投資的增速還要進一步的下滑，如果能夠維持住這樣的水平也算新常態下2015年取得一個非常好的成績因為經濟增長動力要去尋求，老的增長動力不管是房地產，政府基礎設施投資，地方政府去發債投資平臺等等這些動力都削弱了，新增動力有，但是還沒有形成起來所以在過渡期同時要加快兩個為中長期還能夠保持在，特別是十三五期還能夠保持在6%的增長，我就講這么多。

　　(以上實錄未經發言者確認)