本文作者為MFI(上海思勢金融)江勛。文章內容主要基于目前已公開的信息，僅作參考。以下文章僅代表作者觀點，不代表華爾街見聞立場。

　　央行[微博]金融市場司上周末發布了《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》(銀市場(2014)1號)。為了方便我們姑且稱其為央行債券新規。

　　這是個技術性比較強的文件，MFI研究團隊分析后認為，它表達的并不單單是技術問題。

　　央行債券新規對重要的看點，就是對商業銀行理財產品進入銀行間債券市場進行規范后重啟，實質上確立了銀行理財產品乙類戶的身份，因此機構普遍將這視為2014年對債券市場的利好。

　　簡單鋪墊下甲乙丙類戶。甲類為商業銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類戶則大部分為非金融機構法人。銀行理財產品一般是丙類戶。而丙類戶不允許直接參與債券交易，必須通過甲類戶的賬戶進行代理結算。

　　由于如此的設計，我們在此要認識到一點，即甲、乙類戶，其實是因為丙類戶才存在的。如果沒有丙類戶，則甲類戶和乙類戶實際上沒多大區別。可見丙類戶的存亡，對債券市場的生態有莫大影響。

　　從實務上講，由于丙類戶監管寬松，不受太多風控和資本金約束，可以去拿高風險債券，運作也活絡，因此實質上承擔了債券市場最重要的掮客群體(利益輸送)和馬甲群體(代持)；丙類戶的崛起端賴于銀行的出表運動。

　　2009年以后，傳統信貸資產主動或被動的脫離銀行資產負債表，變成信托計劃、中債或城投債，同時也就要求負債端(存款)也必須出表變成理財產品來對接。但是信托計劃、中債或城投債期限一般在兩三年以上，而理財產品期限在1年之內。資產端和負債端先天的期限不匹配，決定了銀行只能構造資金池進行期限錯配。我們從這里必須認識到，2009年之后，中國銀行業的資金池業務無論如何是無法被抑制的，而且隨著無線時代到來存款進一步活期化，必將愈加膨脹，目前的各種“寶”的飛速膨脹已經證明了政策管制的失敗。

　　如果強調理財產品單獨性，則必會刺激理財產品自動放大杠桿去匹配資產端的期限，否則無法平衡資產和負債。在信托資產領域，幫助銀行理財產品放大杠桿的是機構同業，而在債券市場則是丙類戶和銀行自營盤。只是，前者是非標準化資產杠桿化，后者是標準化資產杠桿化。共通的是，通道即杠桿。

　　資金池、非標杠桿化、標準杠桿化，這是中國影子銀行擴張的三個途徑。當然，三者常常也是難舍難分。雖然自2011年來，監管層不斷加碼，但在資金池業務和非標杠桿化兩條道上，都變著各種稀奇古怪的花樣繼續奔跑，只有標準杠桿化業務的確在去年的債券風暴中遭受到沉重打擊。

　　去年4月份，央行暫停了信托產品、券商資管、基金專戶三種乙類賬戶的銀行間債券開戶，也叫停了丙類戶開戶。這樣，銀行間債券市場差不多只留下一種交易者，即甲類戶，剩下的乙類戶如公募基金，也與甲類戶無甚差別。因此，理財產品的收益調節只能尋求與銀行自營賬之間的“倒騰”。后續5月份又出臺了新規，規定同一金融機構法人的所有債券賬戶之間不得進行債券交易。但是，新規的漏洞也是明顯的。例如，通過跨行間自營賬戶和理財賬戶之前的交易，或者找一家第三方來過券，也能達到之間的代持效果，但跨行或過券網下協議顯著增加了風險，最重要的是缺少了丙類戶的參與，銀行自營和公募賬戶的通道受到諸多制約，杠桿降低了很多。

　　通道即杠桿。強制瓦解了債券市場的大量通道，即強行壓縮債券市場的杠桿。結果造就了悲慘的一年，債市與傳統經濟指標相背離的情形首次出現，尤其信用債市場，在資金極端緊張的時點出現嚴重的收益率曲線倒掛現象。

　　在監管層關于影子銀行的一系列措施中，只有在債券市場立竿見影，這當然有司法之功，但根本的，在于債券市場的交易準入掌握在央行手中——對非標資產領域和資金池業務，央行就鞭長莫及了。那是證監會[微博]、銀監會和發改委的事情。

　　在關于監管權的博弈中，央行依舊是最孤獨的那一個。比如2013年銀監會出爐了針對銀行理財產品非標資產的“8號文”，給出了兩條紅線的標準：“理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。”

　　但實際上，業內人士知曉，8號文似已淪為一紙廢文。執行遇到很大阻力，也催生了更復雜的同業過橋模式，2013年過去兩月至今沒有驗收下文，也可能不了了之。

　　8號文既已形同虛設，9號文的難產則在清理之中了。這也讓新近出爐的“影子銀行憲法”107號文，顯得大而化之。

　　央行和銀監會之間對影子銀行似乎陷入了“雞生蛋蛋生雞”的巨大分歧中。到底是以風險定收益，還是以收益定風險？影子銀行是金融系統風險的原因還是結果？影子銀行監管的重點是其“影子性”還是“銀行性”？央行站在前者，銀監會似乎站在后者。

　　中國式影子銀行并非國際通行意義上的獨立于銀行體系的影子銀行，而是體系內影子，同時也橫跨多重非銀機構和SPV。這樣，監管的分叉在于，該把它重新納入銀行傳統監管體系，還是構建新的監管框架？

　　銀監會之前將銀信產品并表，8號文提出“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”、信息披露、資本計提，基本是堵和禁的思路，即要求各種表外業務轉回表內。央行的思路似乎更開放些，有意構建針對影子銀行的跨市場、跨部門的監管框架。這都是分歧之所在。

　　8號文之所以無法落地，應該說與半路殺出的債券整頓及隨之而來的央行債券新規有很大關系。央行叫停大量乙類和丙類開戶，禁止銀行自營盤和產品對敲，明顯抑制了理財產品的標準化頭寸，勢必反向訴諸于非標沖刺，而8號文又力主壓縮非標。

　　我們再來看央行債券新規。重啟銀行間開戶，有疏導之意。它要求銀行理財產品一一單獨開戶，也強調管理人的自營債券賬戶和理財產品債券賬戶之間不得進行交易，以及同一管理人管理的不同債券賬戶之間不得交易，且乙類戶為線上交易。同時，由于理財產品成千上萬，央行順勢附加了一些條件，優先鼓勵第三方托管的產品開戶。意在構成了一個交易的硬約束系統。這也與監管層要求理財產品單獨管理，建賬和核算的理念相一致。

　　這樣壓力全在銀行系統。如果理財產品需要標準資產業務正常化，則需要拋棄券商資管通道，單獨開戶，亦將限制資金池模式，第三方托管，則犧牲了大量的交易內幕性。對市場來說，將面臨新一輪的杠桿壓縮。

　　央行這一新規實際上對銀監會形成倒逼。如果央行約束了銀行自營和理財產品之間債券市場的利益輸送和內幕交易，那么銀監會如何規范關于其他資產的交易呢？如資金拆解？如非標資產？如果央行已經通過該新規明確表達了其對金融機構通道業務的立場，銀監會該如何表態？

　　當然，也有可能央行新規催生出更畸形的產品模式，類似工銀增利那樣，將資金池壓縮在一個同一個產品內，只不過披上了類似“開放式基金”的馬甲。

　　在8號文廢弛，9號文無聲無息的背景下，銀監會會出什么牌呢？