于艦

　　當中國債券市場在過去幾年風風火火擁抱了大發展的春天后，2013年卻在未有任何預料的情況下，迎來了它的多事之秋。

　　首先是上半年債市打黑風暴的突然來襲，然后在這一年的下半年又迎來暴跌行情，目前在有些人看來，跌勢還未到最后時刻。去年此時日子過得還非常舒服的債券基金經理們，一年之后卻處于煎熬之中。一位貨幣型投資人士在接受《第一財經日報》記者采訪時說，扛到最后，還是現在出逃，無論做出哪個選擇，可能都要面對“割肉”的痛苦。

　　眼下的頹勢，意味著債券市場的春天太過短暫，還是青春期過后要走向成熟的必然調整？

　　暴跌探因

　　對于今年債券市場的下跌，有多年債市運作經驗的南京銀行副行長束行農日前撰文稱，主要是流動性壓力下市場心理恐慌所致。他說，造成此輪債券市場暴跌主要包括以下幾個方面：4月份開始掀起的監管風暴導致市場信心缺乏；三季度經濟弱勢復蘇的基本面讓債市承壓；央行7月在公開市場“鎖長放短”的操作思路與三季度債券集中供給加劇了市場的調整。

　　而資金基本面偏緊造成債券市場下跌在業內基本達成一致。今年4月，從銀行間債券市場監管加強開始，到6月底爆發史無前例的銀行間流動性風險，可以看到，在這些事件發生的背后，經濟形勢沒有發生太大的變化，通脹水平也沒有超過市場預期。

　　“我認為核心的問題還是央行所持的中性偏緊的貨幣政策態度對市場操作的影響非常大。在利率市場化的背景下，利率因素近期發揮越來越重要的作用，利率價格在各個市場上變動幅度非常大，這在一定程度上改變了機構對不同債券的配置需求，比如利率債等低息產品就沒什么吸引力了，前段時間遭遇拋售的情況非常普遍，以致一些產品的收益率幾乎創下歷年新高。”一家公募債券的投資總監對記者表示。他同時強調，利率市場化在推高資金價格的同時，改變了包括銀行、保險公司等一些機構對債券品種的配置選擇，低利率產品不足以覆蓋其成本。

　　束行農也表示，債券市場下跌可能的解釋就是，“利率市場化的推進會帶動銀行資金成本的上行，成本的上升反過來又推動資產收益率的上行，要求債券投資回報率的提高”。

　　在記者采訪中，一些債券市場人士對利率市場化影響債市的觀點表示認同。今年利率市場化改革步伐加快，目前最后一道關口就是存款利率上限的管理了。根據美國、日本等國家利率市場化進程的經驗，均出現過債券收益率的急劇上升，美國10年國債收益率最高曾達到15%以上。但也有觀點認為，中國可能不會出現美國那種國債收益率大幅攀升的極端情況，因為所處的通脹背景不同，持有此觀點的人認為我國目前通脹走勢溫和。

　　在債市暴跌背景下，一系列的因果關系也在這個市場循環。在債券發行人發行利率節節攀升的情況下，推遲發債的行為不斷增多，從而讓市場恐慌情緒進一步發酵。

　　風險警示

　　利率上行；推遲發債；央行不為所動，依然沒有向市場大量投放貨幣以緩解所謂的流動性緊張；債券投資產品遭“腰斬”，等等，債券投資人陷入了市場的寒冬。為什么要發生這一切？是市場正常的價格波動，還是這個市場需要處理更深層次的積弊？

　　“風險遠未完全釋放。只有當這個市場的風險都釋放得差不多的時候，你才能指望又一輪行情的開啟。”對于債券市場接下來的走勢，深圳一家公募債券投資負責人對記者說，在風險釋放的過程中，一定會帶來陣痛——如出現債券違約、投資者血本無歸等情況。但這是必須要走的路。他說，面對凈值下跌，基金持有人如果大面積贖回，怎么辦？只有變現，導致市場繼續下行。即使央行現在大量釋放流動性，債券市場也只能解決一時的問題，其深層次矛盾依然不能解決，其實管理層已經意識到這一點。以前，人們一直認為這個市場是無風險市場，什么人都可以去發債，什么債都敢買，這是不正常的。在這種情況下，債券市場遲早會出現風險釋放的一天。

　　“還是曾經說過的那句話，必須讓還不起錢的發行人出現違約，讓市場出現風險警示，因為在人們心中，債券沒有風險。但是那些資質不好的發行人早已危如累卵。”一家知名投資機構的債券市場人士對于市場下一步的走勢依然不樂觀，他認為接下來違約事件非常有可能大量發生，也必須發生，這樣，市場才能把風險盡快釋放，重回生機。

　　從長遠來看，發展債券市場依然是中國的既定方向。三中全會提出了發展并規范債券市場，提高直接融資比重的基調。中國社會科學院副院長李揚日前就表示，《決定》中明確了要完善金融市場體系，健全多層次資本市場體系，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。