□渤海銀行 蔡年華

　　今年擺在債市從業者面前的一個難題是歷史經驗主義的失效，單純從經濟基本面、資金面亦或是政策面的角度已無法完全解釋債市收益率不斷走高的現象。從銀行資產負債結構的角度進行分析，筆者認為利率市場化背景下，非標資產的快速發展限制了機構對債券的增量需求，并抬高了市場的利率中樞。

　　傳統上，銀行的資產主要包括貸款、債券和資金同業業務等，其中資金同業業務主要為了滿足日常的流動性安排，占比較小。2011年以來，隨著利率市場化的推進，非標債權資產迅速崛起，銀行尤其是股份制銀行和部分城商行的資產結構發生了重大變化，非標資產在買入返售科目和投資科目中快速增長，部分銀行占比高達30%以上。主要原因有兩個方面：一是非標融資主體一般通過貸款、發債等正常途徑較難融資，主要是房地產和地方融資平臺企業，收益率一般較高，滿足了機構成本抬升后對高收益的需求；另一方面，通過其他銀行提供承諾、遠期回購等方式進行風險緩釋，降低非標資產的風險權重，同時也可規避信貸規模限制。

　　同時，受保監會進一步放開保險機構的投資范圍限制影響，保險機構加大了對非標資產的投資規模，相應削減了中長期債券的需求。因此，從資產配置的角度看，增量資金主要投資標的已由債券轉向非標資產，債券的需求受到擠壓。在供給未縮減反而有所擴大的情況下，供需矛盾更為突出，這也就出現了一級市場利率越發越高，二級市場聯動上行的走勢。

　　從負債端考慮，銀行的負債來源主要是一般性存款和同業資金。同業資金一般通過兩條路徑實現，一是貨幣市場回購和拆借；二是同業存款。流動方向上，通常是大型銀行到中小銀行，中小銀行到其他非銀金融機構。

　　但是近年來，理財資金以及同業存款規模迅速增長，部分銀行占比已高達40%左右。其中理財資金主要通過滾動發行來匹配長端資產，銀監會“8號文”限制了理財資金對接非標資產的規模，但自營資金投資非標業務卻發展迅速，其負債來源主要是同業存款，部分機構通過期限錯配等方式降低負債成本，提高凈利差。在貨幣總量一定的情況下，同業存款的增加一方面在時點上擠占了貨幣市場回購和拆借的規模，另一方面也加大了市場利率的波動。

　　另外，隨著銀行參與非標業務規模擴大，一方面大型銀行貨幣市場融出資金的意愿下降，另一方面資金流向的路徑受阻，中小銀行從大型銀行獲得資金后，主要用于彌補自身期限錯配的缺口，其他非銀金融機構資金獲取能力下降，這進一步加劇了資金利率的波動。受此影響，非銀金融機構為了降低杠桿，會主動拉高二級市場收益率。這也從側面解釋了為何6月份以來資金面的波動對債市的影響更加突出。

　　從以上分析可見，銀行資產負債結構的變化一方面使得機構對債券的預期收益率提高；另一方面由于機構參與非標資產業務主要是賺取利差，資產收益率和資金成本形成螺旋式上升的走勢，市場的利率中樞緩慢抬升。

　　不可否認，上述的判斷是建立在央行中性偏緊貨幣政策的基礎上的。今年以來央行根據外匯占款以及貨幣市場情況頻繁變更公開市場操作的力度和方向，并啟用SLO和SLF等工具以應對短期資金波動。但整體而言，前三季度貨幣政策以中性為主，10月份后受CPI上升的影響貨幣政策開始收緊。后期隨著CPI緩慢上行以及經濟運行平穩，貨幣政策將維持中性偏緊的趨勢。

　　在此背景下，非標資產收益率和資金成本螺旋式上升的走勢或將持續，這給債券收益率帶來繼續上行的壓力。但交易者需關注監管層加大非標業務規范所帶來的交易機會。