徐紹峰

　　現在看來，8月份社會融資規模陡增至1.57萬億元，一舉逆轉自3月以來持續下降5個月的趨勢，且環比7月8088億元更是接近翻番，絕非孤立事件。

　　央行最新公布的9月份金融統計數據顯示，9月份新增社會融資規模1.42萬億元。這一增長規模雖較8月有所降低，但依然處于今年前9個月中的絕對高位。

　　連續兩個月社會融資規模居高不下，顯示8月以來的社會融資規模暴增，并非單月偶發現象。它至少佐證了這樣一個判斷，即下半年來，宏觀調控政策取向顯著轉變。

　　人們注意到，今年3月以來，伴隨著社會融資規模的持續下降，經濟增長也呈現出令人擔憂的疲弱態勢。基于這一現實，新一屆政府年中開始持續出臺“微刺激”舉措，以期通過不斷釋放改革紅利，激發市場活力，推動經濟轉型。從部署促進健康服務業發展，到改革鐵路投融資體制，再到加快發展節能環保產業，促進信息消費以及部署大氣污染防治十條措施……一系列政策舉措的實施，加上社會融資規模增長重回高位，一舉扭轉了經濟頹勢，帶來了7月以來宏觀經濟數據的持續轉暖。數據顯示，官方9月PMI指數為51.1%，高于8月51.0%和7月50.3%，連續3個月保持回升勢頭。而匯豐銀行最新公布的10月中國采購經理人指數(匯豐PMI)初值為50.9，再創7個月來高點。

　　從社會融資規模增長與經濟增速之間的相關性上，管理層意識到，沒有充足的流動性支撐，經濟增長將難以保持一定的增速。鑒于社會融資規模構成中，信貸融資規模一直受央行“穩健”貨幣政策基調的影響，李克強總理也一直強調不要依靠貨幣增量，適當控制貨幣發行量，重點通過盤活存量來維持經濟增長，所以今年前9個月新增貸款增速總體保持穩定，預計全年也不會超過年初確定的新增貸款9萬億元的目標。于是，社會融資規模的暴增，便必然體現為非信貸融資規模的大幅增長。

　　非信貸融資，也就是通常所說的“影子銀行”提供的融資，要出現大幅增長，必須得到高層默許。因為，一段時期以來，國內外輿論普遍認為，缺乏監管的影子銀行會給中國金融系統帶來類似美國次貸危機的風險，進而威脅金融穩定。為此，高層不僅在年初的《政府工作報告》中，專門將“表外業務風險”與“局部和區域性風險”并列，作為今年需要重點防范的金融風險之一，銀監會也在3月出臺了嚴格的新規，對理財產品投資領域、資產管理方式以及信息披露標準進行了規定，央行更是收緊銀行體系流動性，意在切斷影子銀行融資規模快速擴張的資金源頭。

　　總體看，至少到6月份，決策層出臺的政策都是為了推動金融業乃至整個中國經濟“去杠桿”。與此相呼應的是，6月不僅銀行體系出現流動性緊張狀況，社會融資規模也持續走低。

　　一切在7月宏觀經濟數據顯著改善后發生了改變。

　　由于7月回暖的經濟數據來之不易，加上中央出臺的一系列“微刺激”舉措拉動了社會投資，造成信貸需求上升；與此同時，企業補庫存以及新增投資對資金的旺盛需求，地方政府融資平臺借新還舊的資金需求，所有這些，都共同增加了“加杠桿”的壓力。

　　為確保宏觀經濟向好勢頭不受影響，在信貸融資之外，“加杠桿”的非信貸融資閘門悄然開啟。可資佐證的是，不僅8月的M2余額為106.12萬億元，同比增長14.7%，分別比上月末和上年同期高0.2個和1.2個百分點，流動性環境明顯改善；而且，8月未貼現銀行承兌匯票超預期增長，達3045億元，一改7月減少1783億元的局面，對社會融資規模“井噴”貢獻巨大。在未貼現票據之外，8月份委托貸款也增加2938億元，同比多增1892億元，創下有數據記錄以來的新高。8月流動性顯著改善的態勢，在9月并未改變。9月M2同比增長14.2%，雖較上月下降0.5個百分點，但仍高于6月的14%，流動性環境依然寬松；新增表外融資中，盡管體現企業短期融資需求的銀行承兌匯票凈減少77.36億元，環比少增3122億元，同比少增2232億元，下滑十分明顯，但企業中長期融資意愿明顯增強，信托和委托貸款繼續強勁增長，企業債券凈融資1447億元，環比多增220億元，發行規模進一步攀升。與此同時，8月底，就在審計署開始對地方債進行摸底調查的同時，發改委又下發了2050號文件，從項目范圍、發行主體、政府支持、融資規模等多角度對城投債的融資顯示了放松的意圖。

　　“影子銀行”在社會融資規模中重新扮演資金供給的重要角色，一方面表明當前的政策取向已偏向穩增長一側，另一方面也表明高層并未因為影子銀行的潛在風險，而將影子銀行的發展打入冷宮。相反，鑒于影子銀行的存在，不僅可以有效防止銀行不良貸款率的上升，也有利于融資結構多元化，防止經濟增長滑出“下限”。因此，在經濟增長后勁乏力而信貸融資又難以大幅增長之時，決策層在強調加強對影子銀行監管、增加影子銀行透明度的同時，仍鼓勵影子銀行發展，以進一步發揮影子銀行作為信貸融資重要補充的作用。

　　其實，央行在二季度貨幣政策執行報告中，對影子銀行的評價并不負面，“企業債券、委托貸款和信托貸款增長較快，在社會融資規模中的占比提高較大，融資結構繼續多元化”。可以預期，隨著經濟增長需要更多資金支持，為防止各種不確定性因素造成經濟增長滑出底限，未來管理層仍會對社會融資規模的溫和增長持積極態度。換言之，10月的社會融資規模仍將高位橫盤，若要“加杠桿”刺激經濟，影子銀行仍會擔當重任。