潘溈

　　在地產從業人員和地產基金眼里，地產基金兩三年內躍升到千億級規模，背后是監管政策對房地產公司融資的收緊(銀行、信托等牌照類金融機構大幅減少向地產公司放款)。

　　但在關注“大資管”的人眼里，這又是另一個故事：房地產基金投資地產公司，多以債權為主。因此，在本質上，這是地產類非標準債權產品的擴張。

　　當全金融機構開始轟轟烈烈的“大資管”運動時，好買基金副總經理張茹發現，變化最大的是非標準債權產品：一方面其擴容速度非�？�，另一方面，其發展趨勢很難借鑒國外的過往經驗。而非標準債權產品中，最主要的類別是地產與政信產品(其融資方為地方融資平臺)。

　　一位銀行人士羅西(化名)認為，非標債權產品的大干快上，背后的原因是，此前中國的債券市場沒有出現過違約；而最先開始這一領域的信托公司和銀行理財產品，背后都隱有剛性兌付。當風險更高的非標債權產品(如地產基金)出現時，很多投資人對其風險認識不足，就會為高收益買單。

　　因此，地產基金的故事并不僅僅是地產業和私募基金領域才關注，它作為“大資管”的急先鋒，也是觀察“大資管”趨勢的重要樣本。

　　非標債權型產品急速擴容

　　中國沒有公開的垃圾債市場�！袄�圾債”，主要出現在發達國家，又稱高收益債，是指主要由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行的債券。

　　中國的信用債市場，主要有中期票據、短期融資券、企業債、公司債。這些債券背后的監管部門各異，但最終公開發行的債券，其評級幾乎都是AA級以上。這些債券的發行人，其主體評級也基本在A級以上。

　　這樣的一個市場持續運行多年，至今沒有出現過違約。

　　羅西指出，信譽更低級別的企業，有發行債券的需要，卻無法在公開市場發債，此前它們的需求是被抑制的�！按筚Y管”之下，各金融機構不再受牌照限制，首先會找到這些有需求的企業發行非標準債券，于是有非標準債權產品的興起。

　　而投資人亦有投資高收益債的需求，尤其是在股市疲弱、直接投資于房地產受種種限制等其他投資渠道選擇不多之際。

　　張茹告訴記者，非標準產品大多比較靈活及市場化，客戶目前的需求熱點是什么，金融機構都會盡可能想辦法按照客戶的需求去設計產品結構。在不同階段，考慮市場的風險偏好，客戶的接受程度等設計出來的符合市場需求的產品很好賣；而這個過程中，這些非標產品也越來越復雜，比如以前是純債權性質的優先劣后結構，后來可能再會增加結構夾層，而底層資產也會從純債轉向“股+債”等。

　　比如，復星集團剛發起的星景資本，分類是“園林產業基金”，其運作模式，基金隱含地方政府信用。

　　星景資本管理合伙人溫曉東介紹，計劃與多個地方政府簽訂三到五年的投資合作協議：星景資本先為地方政府支付這一期間的道路景觀、水岸景觀等工程建設的投資費用，地方政府則按事先約定加上一定利息，陸續歸還。此外，星景資本還會對園林企業進行股權投資。星景資本合作的區域多為經濟發達的地級市，這也可作為復星集團的其他產業在全國的進一步擴張鋪路。

　　“大資管”初期的機遇

　　張茹觀察到，權益類產品的發展趨勢，大多不會讓人意外，它們大多追隨國外同行的發展腳步，從只投資A股，變為適當配置境外品種、出現多策略的對沖基金等；但非標準債權產品很難借鑒國外發展。這背后的原因是在中國，很多非標準債權產品，或多或少隱含著融資方或發行方的剛性兌付，比如銀行理財產品、信托計劃等。

　　在此之前，銀行理財產品、信托產品也幾乎沒有違約。在業內人士眼里，信托產品是非標準產品中較為標準的一種。

　　過去一年內，非標準債權產品中，最主要的投向是地產公司和地方政府融資平臺，背后的原因顯而易見：

　　地產公司、地方政府長期都有資金饑渴癥，它們對資金成本的敏感度不如其他行業，即能夠支付高利息；地方政府融資平臺目前也是能夠剛性兌付的主體；地產基金的投向多為地產項目，說白了最不濟還有土地或是房產。

　　如此，我們可以看到中國債權型產品的脈絡：從最標準的債券，到比較標準的信托、不標準但隱含銀行信用的銀行理財；“大資管”之下，更不標準的產品，發行方則是隱含地方政府信用的地方融資平臺、有項目掛鉤的土地和房品擔保的地產公司。

　　在羅西看來，“大資管”下，權益類產品非標產品的興起，依賴于實體經濟的發展。所以，非標準債權型產品會是一個“大資管”的重要領域。

　　羅西認為，這一領域，當銀行來發行資管產品時，就不一定非要做政信產品和地產公司融資，而是可以將多個公司的借款打包成一個理財計劃�！般y行既有融資方的資源，又有投資方的資源。更重要的是，銀行有過往貸款的違約記錄，有融資方無法還錢時如何處置的經驗�！�

　　但羅西表示，這不是貸款證券化。證券化是標準產品，那這些資產需要由第三方來評估，做出評級后可以被定價，可自由轉讓。換言之，貸款證券化，標的會脫離銀行信用；而銀行將旗下貸款打包做資產計劃，則依然有銀行信用來擔保。它是目前的銀行理財產品的進化：產品投向等信息披露將更透明。

　　但人人都來爭食“非標準債權型產品”市場時，幾乎必然會出現的現象是，作為中間方的金融機構的利潤被擠壓，融資方的合理需求得以滿足，投資方可以獲得更好的回報。

　　歌斐資產總經理甘世雄一言以蔽之：“大資管，是監管部門以放松管制和加強監管的邏輯，開始的自上而下(放松管制)、自下而上(探索)的活動，它的本質是金融去牌照化、混業經營，最終將倒逼利率的市場化�！�