《中國經濟周刊》 記者 劉永剛 李勇 | 北京報道

　　香港街頭，鄭少秋飾演的丁蟹被劉青云飾演的方展博推倒，在眾人圍觀下惱羞成怒，大喊，我要用莊家壓死你。

　　那是1995年，港劇《大時代》風靡一時，劇中香港股市多空對決的橋段不僅讓許多投資者幻想成為股神，也讓很多人感慨資本投機變幻莫測。

　　同樣在這一年，時任上交所總經理的尉文淵不曾想到，327國債期貨風險事件幾乎成為《大時代》現實版。1995年5月7日，中國證監會宣布暫停上交所國債期貨交易試點。

　　18年后，上海。9月6日，一向很少公開亮相的中國證監會主席肖鋼出現在中國金融期貨交易所，與上海市委書記韓正一起為國債期貨上市交易鳴鑼開市。與1995年暫停交易的國債期貨相比，重新上市的國債期貨，風險防控成為第一特征。

　　老品種新面孔

　　國債期貨被市場人士戲稱為“老品種，新面孔”。按教科書的標準定義，國債期貨是以標準化國債合約為標的的金融衍生品種，也是管理國債價格波動的基礎工具。買賣雙方約定在未來的特定交易日，以約定的價格和數量交收一定國債品種的交易合約。

　　對于現在的80后、90后而言，國債期貨似乎離他們很遠，但對于經歷過327國債期貨風險事件的老股民來說，則是心中永遠的痛。

　　陳賢是那場事件親歷者，他親眼見到過那些百萬富翁在一夜之間傾家蕩產后流著淚站在了高樓的樓頂邊緣。“不會再碰了。”陳賢回憶道。

　　盡管如此，國債期貨的重啟依然吸引著各種群體。《中國經濟周刊》采訪了解到，不少券商、基金和銀行，甚至保險公司，都在積極參與國債期貨，以布局所謂債市“新時代”。

　　今年兩會期間，全國政協委員、中央財經大學證券期貨研究所所長賀強告訴《中國經濟周刊》，其在2012年提出的關于盡快推出國債期貨的提案被證監會回復“正在緊鑼密鼓地籌備”。而今國債期貨的推出已經成為現實。

　　賀強坦言，我國國債現貨市場規模不斷擴大，為重推國債期貨提供了重要的前提條件。2012年中國發行國債約1.39萬億元，年末國債余額約7.42萬億元，居亞洲第二位、世界第六位，約占GDP的14.3%。

　　“持有國債現貨的金融機構避險意愿日趨強烈，形成了對國債期貨的巨大現實需求。隨著利率市場化程度的提高，我國利率波動日益頻繁和劇烈，而利率每上升1%，國債市值約下降3000億元。為規避利率風險，金融機構對國債期貨具有迫切需求。”賀強說。

　　顯然，對于國債期貨推出的意義，市場已有廣泛的共識。

　　肖鋼表示，上市國債期貨有利于建立市場化的定價基準，完善國債發行體制，推進利率市場化改革，引導資源優化配置；有利于風險管理工具的多樣化，為金融機構提供更多的避險工具和資產配置方式；有利于完善金融機構創新機制，增強其服務實體經濟能力；也可以為外國包括中央銀行在內的投資者提供套期保值工具，從而有利于推進人民幣國際化進程。

　　從2012年2月13日開始的仿真交易到今年9月6日的實盤運行，肩負促進人民幣國際化和利率市場化重任的國債期貨終于邁出了第一步。

　　思路謹慎 監管嚴格

　　“雖然國債期貨的推出被認為是遲早的事情，但從中金所推出的細則來看，謹慎的思路貫穿始終。”一家期貨公司的市場部總經理告訴《中國經濟周刊》。

　　北京一家券商固定收益部的負責人坦言，他們早就對年輕員工進行過系統專業的培訓，“很多年輕人對國債期貨有所了解，但對風險沒有認識。”

　　中糧期貨固定收益部負責人陳浩曾親身經歷327國債期貨風險事件。“不論是宏觀金融環境，還是監管水平以及合約的設計等情況均不可同日而語。”陳浩告訴《中國經濟周刊》，當時的國債期貨合約從設計到交易制度都存在漏洞。當時沒有大客戶報告制度，持倉限額制度名存實亡，再加上風險管理意識淡薄。這在今天看來是不可思議。

　　據悉，當年的國債期貨以某一具體國債作為合約標的，并采用單一券種交割，而單一券種存量規模有限，極容易引發“多逼空”的風險事件。而現在的5年期國債期貨采用名義標準券設計，實行多券種替代交收，從產品設計本源上擴大可交割券規模，從源頭上遏制可能發生的逼倉。

　　此外，當年國債期貨的標的利率為固定票面利率加上保值貼補率，這使得每月公布一次的保值貼補率成為市場上多空雙方“對賭”的焦點，如今這一影響因素已不復存在。

　　從中金所日前公布的《5年期國債期貨合約》及相關規則來看，較征求意見稿更為嚴格、謹慎，機構投資者只有基金和券商獲準參與，銀行、保險公司均排除在外。同時，在多個細則上有所變化，監管更為嚴格。如上調保證金標準；下調持倉限額、增加最小交割數量，降低交割風險；完善國債交割中的差額補償制度；為了防范交割違約，將差額補償作為了結未平倉合約的一種方式。

　　“與征求意見稿相比，上述改動主要針對違約風險，處處體現了對風險防范和控制的要求。合約基本條款沒有變化，主要是風控制度的進一步修訂，而且集中在交割環節，目的在于防止交割過程中的違約風險。”華融證券分析師趙奎表示。

　　交易“慘淡”機構觀望

　　“從頭兩個交易日看，除了第一天上市時的前一個小時有一些交易量，后面的交易量很慘淡。目前的交易主體是散戶，量非常有限。”中國量化投資網研究院院長、原首創期貨高級分析師羅顏告訴《中國經濟周刊》。

　　9月6日，離交割日最近的國債期貨主力合約TF1312開盤交易，走勢波瀾不驚，當日微漲0.05%，完成了首秀。

　　從交易量上來看，TF1312合約(即今年12月交割的合約)在第一個交易日(9月6日)的交易量為3.42萬手，第二個交易日(9月9日)為1.18萬手，按4%的保證金比例計算，若對應一手5年期國債期貨的合約面額100萬元，則操作一手的資金最低為4萬元。

　　“這樣的交易量對于做量化高頻交易來說，是沒法進行的，一般的高頻交易模型，它的一個交易日交易量至少在10萬手以上，而現在國債期貨的交易量顯然差很多。”羅顏告訴記者。

　　前述期貨公司市場部總經理也向《中國經濟周刊》分析說，目前，主要是個人散戶參與炒新，不過如果在交易過程中，發現沒有交易量和行情的話，參與的人也就少了。

　　根據目前的交易細則，機構中的基金、券商允許參與。不過，據報道，大多數機構選擇了觀望，沒有急于進場。

　　羅顏分析認為，機構如果要參與一個新的交易品種，像公募和大型的私募基金，它有一個決策流程。根據市場的交易數據，做一些推算和測試，由于國債期貨剛上市，這些機構的內部決策流程肯定是走不完的，觀望的比較多。同時，考慮到風險，銀行、保險等大量持有國債的機構又未獲批參與。

　　羅顏坦言，理論上將國債期貨與現貨國債市場聯動，并與國債ETF結合操作是存在套利機會。但因為現在國債期貨的交易量太小，很多套利交易都難成交。“據我們此前的估算，在國債期貨模擬盤的時候，做國債ETF套利，一年大概有8%到9%的盈利空間。但以現在的實盤交易量來看，一年達到4%到5%的收益都很困難。”

　　前述期貨公司市場部總經理建議，“在市場運行穩健之后，交易門檻沒必要設太高，做一手國債期貨需要4萬多塊錢，但開戶的話得50萬，這個風險完全沒有必要控制那么嚴，這把一些愿意嘗試，但資金不是很雄厚的人就擋在外面了。同時還需要在制度上吸引機構參與，畢竟它們資金量大，是市場交易的主體。”

　　有評論認為，當國債期貨重新站在眾人面前時，有些人因恐懼而畏懼，有些人因不懂而貪婪，有些人則因經歷而變得從容。但不論如何，對于國債期貨而言，這是新的開始。

　　327國債期貨風險事件

　　327國債是1992年發行的三年期國債，發行總量為240億，1995年6月到期兌付，利率是9.5%的票面利息加保值貼補率。由于1992—1994年中國面臨高通[微博]脹壓力，存款利率不斷調高，為保證國債的順利發行，國家對已經發行的國債實行保值貼補。保值貼補率由財政部根據通脹指數每月公布，因此，對通脹率及保值貼補率的不同預期，成了327國債期貨品種的主要多空分歧。

　　1995年2月23日，財政部證實要對327國債進行貼息，眼看327國債期貨漲勢在即，此時在327國債期貨上持有大量空單的萬國證券總裁管金生，為挽救虧損，挪用萬國證券客戶資金在收盤前的8分鐘之內，拋出大量的賣單，國債期貨大跌，使當日開倉的多頭合約全線爆倉。管金生由巨額虧損轉為巨額盈利，市場一片混亂。當日被民間視為中國證券史上最黑暗的一天。

　　當晚，上交所發布公告，以萬國證券蓄意違規為由，決定尾市8分鐘所有成交無效。當年5月18日，證監會宣布暫停國債期貨交易試點。