申銀萬國證券股份有限公司 屈慶


　　目前市場對經(jīng)濟(jì)較為悲觀,但央行不放松態(tài)度也非常堅決,使得近期資金面異常緊張,債市更應(yīng)該順應(yīng)基本面的變化而走強(qiáng),還是受到央行偏緊的態(tài)度而走弱

　　理論上,基本面決定債券市場的長期趨勢是屢試不爽的規(guī)律。但我們認(rèn)為基本面影響債券市場是通過央行貨幣政策變化作為中介的:經(jīng)濟(jì)基本面不好-》央行貨幣政策放松-》債券市場走強(qiáng),因為央行是決定流動性水龍頭的關(guān)鍵因素。而目前:經(jīng)濟(jì)基本面不好-》央行貨幣政策不作為,甚至更加偏緊-》債券市場如何表現(xiàn)?我們認(rèn)為,央行的態(tài)度才是決定短期債券市場走勢的核心。歷史上也多次出現(xiàn),基本面變化和央行的貨幣政策變化不一致的情況,債券市場的短期走勢最終還是更服從央行貨幣政策的方向。即使它的緊縮行為事后證明是錯誤的,短期內(nèi)債券市場依然要為央行的貨幣政策行為買單。

　　2008年上半年,受到全球金融危機(jī)的影響,中國經(jīng)濟(jì)開始下滑,因此1-4月份,中國10年國債收益率從07年底的4.5%回落到4.0%。4月份之后,收益率出現(xiàn)明顯的反彈,到8月份重新回到4.5%,當(dāng)時就是央行并沒有更多在意經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落,而是采取了更為偏緊的貨幣政策。特別是08年6月份內(nèi)兩次準(zhǔn)備金率上調(diào),導(dǎo)致資金面的異常緊張,最終引發(fā)國債收益率的重新反彈。

　　2011年也出現(xiàn)過類似的情況:2011年6月份經(jīng)濟(jì)和CPI開始下滑,但央行并未關(guān)注基本面的變化,依然采取了緊縮態(tài)度,特別6月份繼續(xù)提高準(zhǔn)備金率,8月份宣布保證金存款上繳準(zhǔn)備金等,最終導(dǎo)致資金面緊張和收益率反彈。

　　2012年7月以后,當(dāng)市場還沉浸在對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期之中的時候,央行卻悄然收緊流動性,推出了7天逆回購,打消了市場的降息降準(zhǔn)預(yù)期,并且封死了資金利率的底部,最終引發(fā)了三季度債券市場的調(diào)整。

　　從中期看,央行的緊縮政策會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更快下行,并最終引發(fā)債券牛市到來。例如2008年9月和2011年10月份開始,債場分別開始一輪牛市。牛市的起點(diǎn)恰恰是央行貨幣政策開始從緊到松的開始。從某種程度上說,央行在2008年二季度的緊縮和2011年三季度的緊縮有過分之嫌疑。2012年三季度,央行沒有延續(xù)寬松貨幣政策則可能表明央行對經(jīng)濟(jì)下滑容忍度提高,也吸取了2009年過度寬松的教訓(xùn)。

　　本次如果經(jīng)歷了央行偏緊的階段導(dǎo)致收益率反彈后,后期債券市場是否會再度進(jìn)入牛市?我們認(rèn)為這次和08年,11年有很多區(qū)別:

　　一,政府對經(jīng)濟(jì)的容忍度提高以及政府調(diào)整結(jié)構(gòu)的態(tài)度堅決可能使得央行并不會很快的重新回歸寬松的貨幣政策。二,目前看起來,經(jīng)濟(jì)不會很好,但是也不會更差,通脹面臨回升,基本面并不支持收益率持續(xù)下滑。三,外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境存在不確定性,導(dǎo)致流動性緊張,進(jìn)而對債券市場產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　綜合而言,基本面決定債券市場的理論是成立的,但依然需要關(guān)注央行貨幣政策的變化。

　　目前市場對經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較差,通貨膨脹水平也不高,理論上是支持債券市場走強(qiáng)的。

　　但同時央行貨幣政策收緊,流動性的緊張也會導(dǎo)致債市出現(xiàn)明顯的調(diào)整。從中期趨勢看,在經(jīng)濟(jì)低迷的背景下,央行貨幣政策不會一直偏緊,一旦貨幣政策從緊到松,債券市場將迎來牛市。但這次我們并不認(rèn)為后期央行會重新寬松,只要央行不放松的態(tài)度堅決,后期流動性收緊的壓力必然會加大債券市場的調(diào)整壓力。