□中國銀行間市場交易商協會 谷小青 蔣敏杰

　　國內外的經驗表明，采用報價驅動的場外市場在債券市場居于主導地位，這是由債券本身特征所決定的，符合債券市場發展的一般規律。我國債券市場從20世紀80年代開始起步，1997年全國銀行間債券市場設立并在之后獲得快速發展，逐步形成了以場外市場(銀行間債券市場)為主體、場內市場(交易所市場)和場外市場并存、分工合作的債券市場格局。同時，隨著債券發行管理的不斷市場化、債券品種漸趨豐富，銀行間債券市場的交易主體日益多樣，交易日趨活躍，成交規模快速擴大，交易模式逐漸完善，其在金融市場的重要位置及對實體經濟的支持作用也不斷凸顯。

　　從證券交易機制來看，主要有報價驅動交易和集中競價交易兩種模式。目前，我國銀行間債券市場的債券交易以詢價方式為主，并主要通過同業拆借中心的電子交易系統來最終成交。由于銀行間市場涵蓋了我國的各類機構投資者，采用了與債券大宗交易相適應的場外詢價交易方式，因此獲得了持續快速發展。為進一步提高債券交易的活躍度和流動性，2001年銀行間市場引入了做市商制度，債券做市商有義務連續報出債券買賣雙邊價格，并隨時準備按其報價接受其他投資者的買賣要求。

　　非標準化、個性化明顯的債券產品特征，更適合以詢價方式交易。債券與股票不同，股票是一種所有權，所有權是同值的，可以將其標準化，然后細分為股，按股進行零售交易。債券產品結構差異明顯，產品要素很難固定。債券特有的期限、償還承諾和準貨幣、利息支付等票面屬性使得債券種類多樣，標準化程度遠低于股票。在交易方式上，只有標準化的產品，比如股票、期貨等才更方便按照價格優先、時間優先的原則掛牌競價交易。債券產品難以標準化，交易需求多樣化，因而更適合以詢價方式交易。比如通過投資者之間一對一談判、商量或者通過做市商、經紀商詢價來達成交易。

　　債券交易是大宗、微利和低頻交易。債券是一種以票面所載利率作為收益的一種固定收益債券，由于其固定收益，使得市場交易價格不應出現大幅波動。在場外交易市場中，通過報價驅動機制，大宗交易不會帶來債券價格大幅波動。

　　此外，債券的投資者一般是機構投資者，機構投資者通常買進或賣出的數量都很大，由此要求交易成本很小，享受批量買賣的好處。報價驅動和指令驅動制度在處理大額交易方面的能力完全不同。報價驅動下，投資者可根據對方報價或者做市商報價立即進行交易，而不用等待指令匹配，交易可以迅速且容易達成。在指令驅動下，大額指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常需要等待很長時間，甚至沒有匹配盤。對于場外市場而言，由于其基本是機構投資者參與，以大額交易為主，因此采用報價驅動就成為場外市場主要的交易制度，是維持市場流動性、促成市場價格發現和穩定的重要基礎性制度。

　　債券交易對投資者的專業化程度要求高。非標準、個性化產品的債券產品設計較為復雜，需要很強的專業能力去識別、分析，要求其投資者是有風險識別和承擔能力的機構投資者。同時，債券交易要求投資者既要準確把握宏觀經濟方向，又要善用收益率、久期和凸性等期限或價格指標從低頻、微小的價格波動中捕捉交易機會，其專業化程度低于外匯交易，但遠高于股票交易。上述特點決定了債券市場的參與主體為機構投資者，尤其是以一級交易商為核心的金融機構，這些機構專業性強，相互間較了解，要求登錄系統直接參與交易，對交易的靈活性、自主性、便利性和專業性要求很高。

　　債券產品的本身特點、投資者群體特征等內在因素決定了場外報價驅動在債券市場交易中更具優勢，同時從各國債券市場發展的實踐來看，目前場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要由機構投資者采用報價驅動模式。近年來，隨著信息技術的推廣、債券市場的快速發展，以及監管層對債券市場交易透明度要求的提高，電子交易系統開始興起。場外市場的傳統詢價和做市商報價流程已實現了電子化，效率得到極大提高，市場交易將越來越多地向電子交易平臺集中。